业绩超预期，两翼业务迎来转折点

公司评级买入（维持） 业绩超预期，两翼业务迎来转折点 报告日期2025年11月13日 投资要点： ⚫2025Q3公司业绩超Bloomberg一致预期：2025Q3公司营收同比增长2.1%至231亿元；经调整净利润同比下滑27.8%至12.86亿元，超Bloomberg一致预期。2025Q3公司实现总GTV7367亿元，同比持平，其中二手房GTV同比增长5.8%至5056亿元、新房GTV仅同比下滑13.7%至1963亿元，公司α能力持续得到验证。 ⚫经营提效，Non-GAAP运营费用绝对值环比下滑：2025Q3公司Non-GAAP运营费用率为17.0%，同比下滑0.4个百分点；Non-GAAP运营费用绝对值环比下滑7.2%至39亿元。公司通过调整组织架构、优化营销投放等方式进行费用管控，我们预计公司Non-GAAP运营费用仍有望进一步下滑。 相关研究 【兴证海外地产】贝壳-W 2025Q2业绩点评：运营提效在路上，扩大回购额度-2025.09.05 ⚫新房take rate维持高位：2025Q3公司新房take rate为3.38%，环比稳定，维持高位区间；新房业务收入同比下滑14.1%至66亿元，和新房GTV下降趋势一致；对应贡献利润率仅同比下滑0.68个百分点至24.1%，主要因公司加强人员结构优化，固定成本下降对冲了部分收入下滑的影响。 分析师：孙钟涟S0190521080001请注意:孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。sunzhonglian@xyzq.com.cn ⚫两翼业务城市层面连续两季度实现盈利：1）2025Q3公司实现家装家居收入43亿元，同比基本持平；对应贡献利润率同比提升0.8个百分点至32.0%，主要因材料集采比例提升。2）2025Q3公司房屋租赁服务收入同比增长45.3%至57亿元，主要因在管房源数量突破66万套；对应贡献利润率同比提升4.3个百分点至8.7%。从城市层面（分摊总部费用前），家装家居和房屋租赁服务（即“两翼业务”）连续两季度实现盈利。随着经营提效和规模扩张，我们认为两翼业务有望在明年进入整体层面盈亏平衡的转折点。 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn ⚫加大股东回报力度：2025Q3公司回购金额达2.8亿美元，为近两年单季度最高金额。2025年前三季度公司累计回购金额达6.75亿美元，累计回购股数约占2024年末已发行总股本的3%。根据公司股票回购计划，截至2025年9月末，剩余回购额度为27亿美元，我们预计公司将持续回购，加大股东回报力度。 ⚫维持““入入”评：：考虑到房地产行业量价承压，公司一赛道业务GTV仍有下行压力，我们下调公司盈利预测，预计2025/2026/2027年经调整归母净利润分别为54/66/73亿元，分别同比-24.7%/+21.5%/+11.6%。公司作为行业龙头，自身α属性强，同时有望受益于地产行业止跌回稳带来的β弹性，维持“入入”评：，截至2025年11月13日收盘价对应2025/2026/2027年PE为26/21/18倍。 ⚫风险提示：市场份额提升不及预期、GTV表现不及预期、地产行业止跌回稳不及预期、费用端提质增效不及预期、两翼业务盈利进度不及预期。 点评 ⚫2025Q3公司业绩超Bloomberg一致预期：2025Q3公司营收同比增长2.1%至231亿元；经调整净利润同比下滑27.8%至12.86亿元，超Bloomberg一致预期。2025Q3公司实现总GTV7367亿元，同比持平，其中二手房GTV同比增长5.8%至5056亿元、新房GTV仅同比下滑13.7%至1963亿元，公司α能力持续得到验证。 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫经营提效，Non-GAAP运营费用绝对值环比下滑：2025Q3公司Non-GAAP运营费用率为17.0%，同比下滑0.4个百分点；Non-GAAP运营费用绝对值环比下滑7.2%至39亿元。公司通过调整组织架构、优化营销投放等方式进行费用管控，我们预计公司Non-GAAP运营费用仍有望进一步下滑。 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫新房take rate维持高位：2025Q3公司新房take rate为3.38%，环比稳定，维持高位区间；新房业务收入同比下滑14.1%至66亿元，和新房GTV下降趋势一致；对应贡献利润率仅同比下滑0.68个百分点至24.1%，主要因公司加强人员结构优化，固定成本下降对冲了部分收入下滑的影响。 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫两翼业务城市层面连续两季度实现盈利：1）2025Q3公司实现家装家居收入43亿元，同比基本持平；对应贡献利润率同比提升0.8个百分点至32.0%，主要因材料集采比例提升。2）2025Q3公司房屋租赁服务收入同比增长45.3%至57亿元，主要因在管房源数量突破66万套；对应贡献利润率同比提升4.3个百分点至8.7%。从城市层面（分摊总部费用前），家装家居和房屋租赁服务（即“两翼业务”）连续两季度实现盈利。随着经营提效和规模扩张，我们认为两翼业务有望在明年进入整体层面盈亏平衡的转折点。 ⚫加大股东回报力度：2025Q3公司回购金额达2.8亿美元，为近两年单季度最高金额。2025年前三季度公司累计回购金额达6.8亿美元，累计回购股数约占2024年末已发行总股本的3%。根据公司股票回购计划，截至2025年 9月末，剩余回购额度为27亿美元，我们预计公司将持续回购，加大股东回报力度。 ⚫估值与评：：考虑到房地产行业量价承压，公司一赛道业务GTV仍有下行压力，我们下调公司盈利预测，预计2025/2026/2027年经调整归母净利润分别为54/66/73亿元，分别同比-24.7%/+21.5%/+11.6%。公司作为行业龙头，自身α属性强，同时有望受益于地产行业止跌回稳带来的β弹性，维持“入入”评：，截至2025年11月13日收盘价对应2025/2026/2027年PE为26/21/18倍。 ⚫风险提示：市场份额提升不及预期、GTV表现不及预期、地产行业止跌回稳不及预期、费用端提质增效不及预期、两翼业务盈利进度不及预期。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与徐州高新控股集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、菏泽交通投资发展集团有限公司、菏泽市铁路投资发展集团有限公司、中华人民共和国广东省人民政府、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、醴陵市渌江投资控股集团有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、珠海华发集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、圣火科技集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、新昌县交通投资集团有限公司、金叶国际集团有限公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、益阳市赫山区发展集团有限公司、湖南省融资担保集团有限公司、彭泽县城市发展建设集团有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司、济高国际(开曼)投资发展有限公司、济南高新控股集团有限公司、广西交通投资集团有限公司、中港投资有限公司、中华人民共和国广东省深圳市人民政府、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、河南中豫信用增进有限公司、南阳城投控股有限公司、稠州国际投资有限公司、创兴银行有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、天长市农业发展有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、正定县国有资产控股运营集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、土耳其主权基金、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、徽商银行、运城发展投资集团有限公司、滨州智慧城市运营有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、历城国际发展有限公司、济南历城控股集团有限公司、郑州城市发展集团有限公司、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、新琪安集团股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、江苏正力新能电池技术股份有限公司、印象大红袍股份有限公司、脑动极光医疗科技有限公司、GAOXIN INTERNATIONAL INVESTMENT CO., LTD.、XUZHOU HI-TECH HOLDING GROUP CO., LTD.、DEYANG DEVELOPMENT HOLDINGGROUP CO., LTD.、Heze Transportation Investment And Development Group Co., Ltd.、Heze Railway Investment and Development Group Co.,Ltd.、People’s Government of Guangdong Province of the People’s Republic of China、Anhui Huaheng Biotechnology Co., Ltd.、Huafa 2024 ICompany Limited、Fujian Haixi Pharmaceuticals Co., Ltd.、Worldwide Logistics Holding Inc.、LILING LUJIANG INVESTMENT HOLDING GROUPCO., LTD.、Mabwell (Shanghai) Bioscience Co., Ltd.、Chongqing Xingnong Financing Guarantee Group Co.,Ltd.、Zhuhai Huafa Group Co., Ltd.、Silicon Magic Semiconductor Technology (Hangzhou) Co., Ltd.、Holyfire Technology Group Limited、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO.,LTD.、XINCHANG COUNTY TRANSPORTATION INVESTMENT GROUP COMPANY LIMITED、GOLDEN LEAF INTERNATIONAL GROUPLIMITED、ZHEJIANG XINCHANG INVESTMENT DEVELOPMENT CO., LTD.、SHANGHAI ZHIDA TECHNOLOGY DEVELOPMENT CO., LTD.、Zibo High-Tech International Investment Co., Limited、Zibo Hi-Tech State-Owned Capital Investment Co., Ltd.、UNCONDITIONALLY ANDIRREVOCABLY GUARANTEED BY CHONGQING SAN XIA FINANCING GUARANTEE GROUP CO., LTD.、YIYANG HESHAN DISTRICTDEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、HUNAN FINANCING GUARAN