不为规模而冲量、呵护银行净息差——2025年10月金融数据点评

不为规模而冲量、呵护银行净息差——2025年10月金融数据点评 2025年11月13日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋 执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn ◼2025年11月13日，人民银行发布2025年10月金融统计数据： （1）社会融资规模：2025年10月新增社融8,150亿元，同比少增5,970亿元；存量社融增速较上月末环比回落0.2个百分点至8.5%。从社融分项来看，10月份既是贷款投放“淡季”，也是政府债发行的低潮期，人民币贷款和政府债融资同比少增属于预期之中，10月社融口径人民币贷款减少201亿元，同比少增3,166亿元；政府债券融资新增4,893亿元，同比少增5,602亿元；企业债券融资新增2,469亿元，同比多增1,482亿元；股票融资新增696亿元，同比多增412亿元，连续8个月同比多增；从“表外融资”看，10月份三项表外融资合计减少1085亿元，同比少减358亿元，委托贷款新增1,653亿元，同比多增1,872亿元；企业发行的未贴现票据融资减少2,894亿元，同比多减1,498亿元。 相关研究 《类比2020-2021，A股处于什么位置？》2025-11-12 《类比2020-2021，A股处于什么位置？》2025-11-11 （2）贷款投放：2025年10月金融机构口径人民币贷款增加2,200亿元（前值1.29万亿元），较去年同比少增2,800亿元（前值同比少增3,000亿元），低于季节性表现（近三年同期均值6,179亿元）。截至2025年10月末，金融机构人民币贷款余额同比增速下滑0.1个百分点至6.50%。 （3）货币供应：截至2025年10月末，M1同比增长6.2%（新口径，包括居民活期存款），较上月回落1.0个百分点；10月末M2同比增长8.2%，较上月回落0.2个百分点；M2-M1剪刀差再度扩张至2.0%（前值为1.2%）。映射到存款端，10月人民币存款新增6,100亿，同比多增100亿元，其中财政存款增加7,200亿元，同比多增1,248亿元；在季末月一般存款“回表”之后，季初月一般存款再度转化为非银存款，10月份非银存款增加1.85万亿，同比多增7,700亿元；10月居民部门存款减少1.34万亿，同比多减7,700亿元；企业部门存款减少1.09万亿元，同比多减3,553亿元。 观点 ◼总量：逐步淡化规模指标。近三年10月份，社会融资规模平均增加1.39万亿，2025年10月新增社融大幅低于季节性表现，但由于政府债融资节奏错位，9月至10月政府债融资同比少增推动新增社融屡屡低于季节性，反而符合市场预期，10月份剔除政府债融资后的存量社会融资增速小幅下降0.02个百分点至5.92%，显示私人部门融资更加平稳。人民银行在2025年第三季度货币政策执行报告中开辟一个专栏《科学看待金融总量指标》，再次强调“未来金融总量增速有所下降是自然的”，并且“逐步淡化对数量目标的关注”，截至10月末，社会融资规模和M2分别同比增长8.5%和8.2%，继续高于名义GDP增速，金融资源供给与经济增长的融资需求基本匹配。 ◼社融结构持续优化、直接融资持续回暖。社会融资结构中，比间接融资回落更重要的是直接融资持续回暖：企业债券融资新增2,469亿元，同比多增1,482亿元；股票融资新增696亿元，同比多增412亿元，连续8个月同比多增，非金融企业的债券和股票融资更彰显融资需求在“主动”释放。由于10月份5000亿元政策性金融工具落地，推升委托贷款读数，改善了表外融资需求，预计四季度政策性工具在投放期推高委托贷款读数之后，在项目落地期或改善人民币贷款读数。 展开贷款结构来看：10月份居民贷款减少3,604亿，同比多减5,204亿元。分部门来看，居民部门10月短期贷款减少2,866亿元，同比多减3,356亿元，尽管有个人消费贷贴息和服务业经营主体贷款贴息政策，以及“双11”预热，但是居民消费贷款需求仍然偏弱，亟需促消费等政 策加码；居民中长期贷款减少700亿元，同比多减少1,800亿元，反映出10月份在度过一线城市调整住房限购政策带来房地产市场短暂回暖之后，“金九银十”之际地产销售重归平淡，房地产市场企稳仍需要一定时间。 10月份企业贷款新增3,500亿元，同比多增2,200亿元；其中企业短期贷款减少1,900亿元，与去年同期持平，同时也符合过去3年新增企业短期贷款的季节性规律；10月票据融资增加5,006亿，同比多增3,312亿元，且超出过去3年季节性水平2,258亿元，表明银行体系再度“票据冲量”对冲新增贷款需求的不足；企业中长期贷款新增300亿元，同比少增1,400亿，大幅低于过去3年季节性新增3,384亿元的水平，继续关注四季度5,000亿元政策性金融工具和5,000亿元地方债新增限额的落地情况，相关项目或带动配套融资回升。 ◼货币：财政支出强度下降。10月份新增M1减少1.15万亿元，相比去年同期多减1.09万亿元，主要原因或在于随着财政度过融资和支出高峰，财政资金向居民和企业部门转移的幅度和节奏均减慢，影响了企业和居民“存款活化程度，然而从增速上看，M1和M2仍然维持偏高的水平。 ◼从存款端看，10月人民币存款新增6,100亿，同比多增100亿元，但结构上再度出现一般存款和非银存款之间的“跷跷板效应”：在季末月一般存款“回表”之后，季初月一般存款继续转化为非银存款，10月份非银存款增加1.85万亿，同比多增7,700亿元，与此同时10月居民部门存款减少1.34万亿，同比多减7,700亿元；企业部门存款减少1.09万亿元，同比多减3,553亿元，显示存款“搬家”的叙事仍在继续。 ◼10月份财政存款增加7,200亿元，同比多增1,248亿元，在剔除政府债券融资之后，财政存款增加2,307亿元，同比多增6,870亿元，表明财政支出强度边际下降，与M1增速回落相匹配。10月份存款变动与季节性规律相符，财政资金向居民和企业部门转移的强度下降。 ◼货币政策：保持合理的利率比价、呵护银行净息差。10月份金融统计数据发布前的第三季度货币政策执行报告，重点提及要保持合理的利率比价，其中包括贷款和债券之间不应差距过大，并且强调“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，这表明货币政策后续的发力方向更多侧重呵护银行净息差、提高银行资产质量：（1）从税后贷款利率和国债收益率之间的关系来看，截至三季度末，人民币贷款加权平均利率为3.24%，扣除增值税和所得税、减去平均资本充足率的资金占用成本之后的贷款税后利率则为1.78%，三季度末同期10年期国债收益率则为1.76%，当前债券利率和贷款利率之间的比价基本匹配；（2）鉴于当前国债收益率已经扭转了单边下行，10年期国债利率处于1.75%-1.85%区间波动，在保持贷款和债券之间合理比价关系的要求下，贷款利率单边调降的空间也受到一定限制，2025年以来破除银行体系“反内卷”等措施，也意味着相对于为了做大规模而继续冲量，当务之急是提高银行体系资产质量、呵护银行净息差，银行体系净息差稳定有利于拓宽货币政策逆周期调节的空间；（3）在保持合理利率比价关系的政策导向下，今年年内进一步落地“降息”的概率较低，5月份一揽子货币政策措施的宽松效应仍在传导生效。 ◼风险提示：海外关税政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn