2025Q3季报点评：矿山增产虽迟但到，平衡表悄然转弱

铁矿石：震荡2025年11月13日 ★2025Q3铁矿供应：矿山增产追量，全年发货累计转正 三季度以来，全球铁矿发货量快速回升，以澳洲为主的矿山增产冲量。全球铁矿发货量和中国到港量扭转上半年以来的下滑态势。1-10月份全球铁矿石航运口径发货量累计增长约2500万吨，到中国量累计增长约1200万吨。印度发货下降幅度仍在扩大，西芒杜11月正式发货后市场关注度升温。 ★供应分矿山：全球钢厂低利润下，大矿“降品增量” 2025年三季度，各大矿山纷纷主动“降品增量”。其中，力拓新PB品位从61.6%降至60.8%；Vale减少卡粉产量并同步推出SSCJ（特卡粉），品位降低3%-4%；FMG推出55%的超级特种粉矿（SSF），替代60%的西皮尔巴拉矿。全球钢厂低利润下，低品偏好抬升，高品溢价收窄。矿山降本增效驱动下，纷纷于年中“降品增量”，这也一定程度上贡献了年中开始的发货增量。中小矿山方面，前期增产推迟的澳洲Onslow矿三季度顺利达产。印度铁矿出口量维持低位，26年净出口量或进一步下滑。西芒杜如期投产，2026年或贡献增量2000-3000万吨。 ★需求温和回落，Q4国内港口库存累库略超预期 外矿到港量累计转正，叠加需求小幅转弱，11月份以来铁矿石供需环比恶化逐步显性化。预计11月份、12月份，整体铁水将逐步下移至235万吨和230万吨，对应铁矿石月度累库超500万吨。钢厂订单走弱但幅度较为温和，对应整体下跌行情较为缓慢。且年末长协谈判等导致价格节奏面临高度不确定性。预计短期矿价维持弱势，估值空间由年中95-105美金小幅下移至90-105美金。 ★风险提示 国内财政政策，产量政策，长协谈判 1、2025Q3铁矿供应：矿山增产追量，全年发货累计转正 三季度以来，全球铁矿发货量快速回升，以澳洲为主的主要矿山增产冲量。全球铁矿发货量和中国到港量扭转上半年以来的下滑态势。1-10月份全球铁矿石航运口径发货量累计增长约2500万吨，到中国量累计增长约1200万吨。 除澳巴以外，全球其他区域铁矿石发货量增减不一，总体较去年同期变化不大。其中，印度发货下降幅度仍在扩大，西芒杜11月11日正式发货后市场关注度升温。 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 2、供应分矿山：全球钢厂低利润下，大矿“降品增量” 综合对比25年Q3各家矿山产销报告，最大的亮点在于各大矿山纷纷主动“降品增量”。以四大矿为例，其中，力拓自7月起，将旧PB粉与SP10混合为新PB，品位从61.6%降至60.8%；Vale减少卡粉产量并同步推出SSCJ（特卡粉），相较于卡粉65%以上品位，SSCJ品位约在61%-63%。根据公司公告，截止三季度，Vale今年累计销售SSCJ约3000万吨，2026年预计进一步扩大；FMG同样推出品位55%的超级特种粉矿（SSF），用以替代其现有的品位60%的西皮尔巴拉粉矿。西皮尔巴拉粉矿目前占FMG总销售量的5%。 各大矿山同步下调产品品位，更多是响应近两年来全球钢厂需求变化。近两年全球钢材总需求变化不大，国内出口持续增量下挤占海外钢厂份额和利润。全球钢厂低利润下，低品偏好抬升，高品溢价收窄。矿山降本增效驱动下，纷纷于年中“降品增量”，这也一定程度上贡献了年中开始的发货增量。 中小矿山方面，前期增产推迟的澳洲Onslow矿三季度顺利达产。根据公司公告，Onslow三季度发运量达860万吨湿吨，年化3440万吨，达到其3500万吨产能目标。考虑Q1潜在季风影响，公司预计2026财年发货量3000-3300万吨，较2025年增加约900万吨。其他增长较多的小矿山包括巴西CSN、瑞典LKAB等，不过，中小矿山普遍营收不佳，资金流紧张。 印度市场同样值得持续关注。我们年中季报点评提及，2025年上半年以来印度减少铁矿出口同时增加进口量，对全球海运矿实际边际影响远高于此前预估。三季度以来，印度铁矿出口量维持低位，进口量伴随其钢材内需阶段性回落。根据1-10月份数据简单年化，2025年印度全年铁矿石出口约2900万吨，进口量约1700万吨，净出口量仅有1200万吨，同比降低1800万吨。但考虑其本国高炉持续投产，预计2026年印度铁矿净出口量进一步下滑。 西芒杜如期投产，2026年或贡献增量2000-3000万吨。2025年11月11日，西芒杜正式投产发运。首船铁矿或于2025年年末抵达国内。根据公开资料显示，西芒杜一期设计产能6000万吨，2026年港口运力上限3000万吨。根据运力和爬坡周期推算，预计西芒杜矿山2026年贡献增量2000-3000万吨，2027年预计实现满产。 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 资料来源：Wind、东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 3、需求温和回落，Q4国内港口库存累库略超预期 外矿到港量累计转正，叠加需求小幅转弱，11月份以来铁矿石供需环比恶化逐步显性化。根据钢厂检修推算，预计11月份、12月份，整体铁水将逐步下移至235万吨和230万吨，对应铁矿石月度累库约500万吨。11月中旬，掉期主力在供需压力下小幅下移至100美金附近。钢厂订单走弱但幅度较为温和，对应整体下跌行情较为缓慢。且年末长协谈判等导致价格节奏面临高度不确定性。考虑基本面依然疲弱，预计短期矿价维持弱势，估值空间由年中95-105美金小幅下移至90-105美金。 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel、东证衍生品研究院 4、风险提示 国内财政政策，产量政策，长协谈判。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com