债牛，虽迟但到

证券研究报告|宏观研究报告 2025年08月10日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：S1120525020005联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 债牛，虽迟但到 8月第一周，债市利空逐渐出尽，相对抗跌的股市成为债市下行的最后一重阻碍。对比近期上证指数、30年国债期货主力合约日内走势，可以发现在周一、周四、周五以及周三午盘，在市场增量信息不多的背景下，股债之间呈明显的“跷跷板”效应，且从定价逻辑来看，多是债随股动。 ►本轮股市对债市的压制或接近尾声 股市上涨往往通过两个逻辑对债市产生影响。一是“抽水效应”，通过资金面影响债市的流动性，即部分居民存款通过“银转证”的方式进入到股市之中，以及券商自营、理财、保险等机构阶段性调整股债战略配比，债市需求减弱。实践中，居民端的投资风险偏好往往不会出现脉冲式的提高或者下降。原本习惯于投资存款或固定收益产品的居民，很难在短期内转移资金至股市。此外，对于机构来说，年中股债配比或存在一定的随行就市调整空间，但幅度或同样较为有限。 二是通过提振市场风险偏好，抑制债市情绪。不过，这一逻辑传导链上的一个重要假设，股市是经济的先行指标，股市上涨意味着刺激政策加码和经济预期改善。因此，风险偏好逻辑的重要落脚点，还在于基本面以及央行态度。 2025年4月以来的股市上涨，所依托的并非基本面数据的持续改善， 更多是对“国家队”托底股市的信心。随着7月末上证指数连续突破3500点、3600点大关，股市进一步上涨可能需要依靠强宏观政策支撑和公司盈利改善逻辑。因此8月初开始，股市势头明显减弱，大盘板块的日度走 势出现与3月调整前夕的相似特征。 ►降息预期可能升温 风险偏好回落是助推债市下行的第一级火箭，第二级是降息预期发酵。8月9日统计局公布了7月通胀数据，其中PPI同比仍处于-3.6%的低位，低于预期的-3.4%，“反内卷”政策效果部分显现，指向需求仍相对不足。与此同时，未来一周即将公布信贷数据，结合7月大行累计转贴现5928亿元，以及月末票据利率重返零值来看，7月需求或不容乐观，市场对于新增贷款的预期值相应降至1800亿元低位。考虑到美联储大概率会于9月重启降息，国内弱需求叠加全球普遍回归降息通道，8月中下旬双降预期或升温。 此外，海外方面，未来一周的关注点在于中美关系的演化。首先，中美关税休战期是否顺利延期90天，依旧悬而未决。其次，特朗普称或以购买俄罗斯石油为由对中国征收额外关税。再者，美俄元首将于下周会面，美国或通过拉动俄罗斯进而对中方施压。总体来看，中美关系在短期内可能很难出现进一步回暖，对债市而言或是利多变量。 ►迎接“债牛”，适当放宽组合久期或占优 对应至短期策略上，8月以来交易盘的行为普遍较为谨慎，4-8日基金净买入规模虽有提升，但更偏好信用及二永等票息品种。对应至基金久期上，利率债基久期中枢普遍在4.5-4.6年间窄幅波动，市场风险可能不大。 8-9月作为下半年潜在的“债牛”时点，我们倾向于可以适当放宽对组合久 期的限制。品种上，近期表现较弱的30年品种或具备较高的性价比。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.债市进入复苏区间4 2.股债并非绝对此消彼长，债市行情正在复苏6 3.月初首周，理财规模回升9 3.1周度规模：环比增375亿元9 3.2理财风险：净值企稳回升，负收益率下降10 4.杠杆率：非银加杠杆12 5.中长债基久期拉伸14 6.政府债供给节奏放缓16 7.风险提示19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）4 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）5 图3：股债日内相对走势（0804-0808）6 图4：股市连续上涨，居民存款余额同比随之走弱，但往往不会出现时点性的大额存款流失7 图5：股市上涨或抑制债市情绪，但逻辑的关键还在于基本面以及央行态度7 图6：本轮股市风险偏好对债市的压制或接近尾声8 图7：8月以来，交易盘并没有在久期上大做文章9 图8：理财存续规模环比增375亿元至30.93万亿元10 图9：2021-24年8月首周规模增幅基本分布在1000-4000亿区间10 图10：理财产品净值企稳回升11 图11：近1周理财产品业绩负收益率占比（%）11 图12：近3月理财产品业绩负收益率占比（%）11 图13：理财破净水平下降，全部产品破净率较上周下降0.94pct至0.6%12 图14：产品业绩未达标占比同样回落，全部理财业绩不达标率环比降1.0pct至18.0%12 图15：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2025年8月8日）13 图16：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年8月8日）14 图17：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年8月8日）14 图18：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至2.82年（更新至2025年8月8日）15 图19：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.00、1.69年（更新至2025年8月8日）16 图20：2020年以来地方债净发行规模（亿元）18 图21：2020年以来国债净发行规模（亿元）18 图22：2020年以来政金债净发行规模（亿元）19 1.债市进入复苏区间 8月4-8日，跨月后资金利率稳定在低位，长端利率先上后下。长端方面，10年国债活跃券（250011）下行至1.69%（-0.4bp），30年国债活跃券（2500002）上行至1.92%（+1.8bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）下行至1.35%（-1.5bp），3年国债活跃券（250010）下行至1.41%（-3bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）跨月后资金利率大幅回落，隔夜借贷成本再度降至1.35%水平。商品定价恢复理性，不过股市表现依旧强劲，大小盘代表，上证指数、中证1000周度涨幅分别为2.11%、2.51%。 （2）6日，金融时报常驻专家在接受采访时提及了后续央行恢复买债的可能性，债市相应释放多头情绪。 （3）7日，美国新一轮全球对等关税正式生效，据彭博经济测算，美国加权关税税率从13.3%进一步上行至15.2%，可能对全球贸易形成新一轮冲击。 （4）7日尾盘，央行公告3个月买断式回购将续作7000亿元，净投放3000亿元， 再度释放显性呵护信号。参考过往两个月经验，央行大概会于月中再进行6 个月买断式回购续作。 （5）7月进出口数据出炉，出口同比增长7.2%，进口同比增长4.1%，双双超出预期，不过对美出口增速则继续放缓。 （6）8日，首批附带利息增值税的地方债迎来发行，河北债或因发行期限普遍较长，票面利率定价略高，湖北发行期限则相对平均，7年品种定价普遍优于市场预期。整体来看，地方债新券发行中规中矩。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 8月第1周10年国债活跃券走势回顾 8月8日 资金面延续宽松；首批附带利息增值税的地方债迎来发行，早盘债市情绪偏谨慎，叠加股市上涨力量较强，10年国债收益率震荡上行至1.695%；午后，随着股市行情回落，债市情绪有所缓和，长端利率拐头下行；下午三点左右，地方债招标结果陆续出炉，长端利率窄幅震荡；尾盘，10年国债收益率小幅上行至1.69% 8月7日 资金利率维持低位稳定；长端利率全天基本跟随权益资产变化，早盘股指下跌，长端利率相应下行，午后股指反弹，长端利率随之拐头向上；尾盘，央行公告3个月买断式回购将续作7000亿元，净投放3000亿元，不过长端利率定价普遍呈现横盘状态；全天来看，10年国债收益率虽有下行，但幅度并不显著 8月6日 资金利率低位横盘；早盘，金融时报常驻专家在接受采访时提及了后续央行恢复买债的可能性，债市相应释放多头情绪，长端利率“快下”1-2bp；午后，股市再度走强，中断了债市日内下行趋势，长端利率走出“慢上”行情；全天来看，10年国债收益率仍下行0.7bp，收于1.70% 8月4日8月5日 月初资金面均衡宽松；月初流动性回归平稳；早早盘债市情绪较强，10盘，市场交易“大行启动年国债活跃券一度下行配置7-10年利率债”的预至1.68%，随着权益市期，长端利率重返下行；场逐步反弹，债随股动，午后，债市投资者情绪自收益率转为震荡上行；发性修复，尽管A股市场午后，权益市场涨幅扩走强，长端利率仍继续下大，债市交易“国开续发探至1.70%以下；全天来改新发”预期，基金、券看，10年国债收益率下行商等交易盘大幅抛售；1bp至1.70% 全天来看，10年国债活跃券分别上行1.30bp至1.71% 1.72 1.71 1.70 1.69 1.68 2025/8/ 2025/8/ 2025/8/ 2025/8/ 2025/8/ 4 5 6 7 8 资料来源：Wind，华西证券研究所 过去一周，资金面重回超宽松状态，信用债及短久期利率债率先修复。 同业存单方面，大型国股行一级市场发行定价相对稳定，1个月、3个月、1年期发行利率横盘于1.49%、1.52%、1.62%水平，二级市场暂未出现独立行情，3个月、6个月、1年期收益率分别下行1bp、1bp、2bp至1.53%、1.58%、1.62%。 国债方面，交易盘情绪偏保守，久期行情尚未启动，短端表现更佳，1年、3年、 5年期收益率分别下行2bp、3bp、2bp，1年期国债收益率回到1.35%的关键点位； 10年国债收益率下行2bp至1.69%，30年国债收益率则上行1bp至1.96%。国开表现略微弱于国债，7年内收益率变化幅度普遍不及1bp，10年国开收益率则上行2bp至1.78%。 信用债方面，普信债表现更强，隐含AA+曲线上，1年、3年、5年期收益率均下行3bp，其中5年期收益率重新回到2.00%一线；二永表现则跟随利率债，AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、2bp、1bp。 2.2 利率变化（bp，右轴） 2025-08-08 2025-08-01 5 2.0 1.8 1 0 2 0 1.6 -1-1 -2 0 -2 -2 -2 -1 -3 1.4 1.2 -5 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y 3Y5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -3 -3 -3 -1 -1 -1 -2 -3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 下周（8月11-15日）债市关注点： 7月金融数据表现，市场预期新增社融14620亿元，新增贷款1800亿元，信贷预期偏低，去年同期为2600亿元（11-15日） 中美关税互惠协议是否顺利延期90天（8月11-12日） 1M、6M、3Y国债新券发行、20Y国债老券续发定价结果（11、14日） 7月经济数据与70城房价报告（15日） 美国通胀数据（12日） 2.股债并非绝对此消彼长，债市行情正在复苏 8月第一周，债市利空逐渐出尽，相对抗跌的股市成为债市下行的最后一重阻碍。对比近期上证指数、30年国债期货主力合约的日内走势，可以发现在周一、周四、周五以及周三午盘，在市场增量信息不多的背景下，股债之间呈现明显的“跷跷板”效应，且从定价逻辑来看，多是债随股动。这也使得股债行情的相对关系，成为市场热议的话题。 图3：股债日内相对走势（0804-0808） 1.010 1.005 1.000 0.995 0.990 上证指数30年国债期货（右轴） 2025/8/4 2025/8/5 2025/8/6 2025/8/7 2025/8/8 1.005 1.004 1.003 1.002 1.001 1.000 0.999 0.998