景气投资应该关注什么？

景气投资应该关注什么？ |报告要点 1）对于景气风格，市场更关注的是行业方面的景气度，而非个股的利润增速弹性； 2）对于景气风格，边际变化可能比单纯的高景气更为重要； 3）对于产业趋势行情，市场往往更愿意定价利润增速；对于非产业趋势行情，市场往往需要看到同时具备高景气+高边际变化；目前非TMT行业内部有较多满足对应条件的行业，建议关注。 |分析师及联系人 包承超邓宇林肖遥志SAC：S0590523100005 SAC：S0590523100008 SAC：S0590523110008 策略周报 景气投资应该关注什么？ ➢景气风格全年占优，但个股层面景气投资有效性仍偏弱 相关报告 盈利增速已经开始企稳回升，景气因子也有超额表现，但是传统的景气投资有效性仍在回落。但是在年初至今的行情中，景气投资有效性持续失效，底层的原因可能是当前市场更愿意定价行业层面的景气度，而非个股层面的景气度。 1、《2025年三季度基金重仓配置分析》2025.11.102、《 为 何 本 轮 牛 市 质 量 风 格 “ 失 色 ”》2025.11.03 ➢对于景气风格，市场更关注的是行业方面的景气度，而非个股的利润增速弹性 行业层面，TMT高景气行业占比较高；但是在个股层面，TMT景气度优势并不明显。只有在行业层面，TMT行业占比才有绝对优势，而在个股层面，其他行业同样不缺乏高景气的个股，但是在今年的环境中定价相对偏低。此外，我们延续了传统景气投资有效性的计算方法，计算了行业景气投资有效性，发现行业景气投资有效性从年中开始持续提升，同样表明当前市场主要关注行业层面的景气度。 ➢对于景气风格，边际变化可能比高景气更为重要 定价维度，市场往往更愿意定价景气度的边际变化，而非单纯的高景气水平。从历史表现看，行业层面，市场往往追逐高景气+高边际变化的行业；而在个股层面，市场往往寻找景气边际弹性最大的行业，并且景气度底部回升的个股往往是股价弹性最大的。长期看，各行业内部，市场对景气的定价逻辑也不完全一样。周期、制造业，市场往往寻找高景气+高边际的行业，而在消费、TMT行业内部，市场往往寻找高边际变化的行业。 ➢对于产业趋势行情，市场往往更愿意定价利润增速 对于产业趋势，市场往往关注利润增速的绝对水平，对二阶导（边际变化）的反应相对较弱。无论是年初至今的TMT行情，还是2020-2021年电新产业趋势主导下的制造业行情，市场往往追求绝对的高利润增速。同样的，如果对应产业的利润增速开始回落，也往往意味着行情的结束，内部的景气因子也会开始快速失效。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储降息不及预期。3）市场流动性超预期变化。4）历史数据不代表未来。 扫码查看更多 正文目录 1.景气投资应该关注什么？............................................41.1景气风格全年占优，但近期开始走弱............................41.2对于景气风格，市场或更关注的是行业方面的景气度，而非个股的利润增速弹性............................................................51.3对于景气风格，边际变化可能比单纯的高景气更为重要.............61.4对于主题行情，市场往往更愿意定价利润增速.....................81.5除了TMT，当下还有哪些景气行业值得关注？.....................92.风险提示.........................................................10 图表目录 图表1：景气风格全年占优，但近期开始走弱..............................4图表2：全A净利润增速开始企稳回升....................................5图表3：从景气投资有效性上看，年初至今景气投资有效性持续回落，和市场认知有所差别..............................................................5图表4：高景气行业的分布更贴合市场认知................................5图表5：下半年，行业层面的景气投资有效性持续回升......................6图表6：行业层面各景气因子表现........................................7图表7：个股层面各景气因子表现........................................7图表8：长期看，周期行业需要高景气+高边际.............................7图表9：长期看，制造行业需要高景气+高边际.............................7图表10：长期看，消费行业需要高边际...................................8图表11：长期看，TMT行业需要高边际...................................8图表12：电新主题趋势下，市场更愿意定价利润增速.......................8图表13：AI主题趋势下，市场也更愿意定价利润增速......................8图表14：从上一轮产业趋势看，当利润增速下行时，景气风格不再具有超额收益9图表15：年初至今非TMT行业的景气因子同样表现较好，但需要同时满足高景气+高边际................................................................9图表16：除了TMT，当前还有哪些景气行业值得关注？....................10 1.景气投资应该关注什么？ 1.1景气风格全年占优，但近期开始走弱 年初至今，景气风格开始持续占优，并在四季度开始走弱。往后展望，市场普遍预期市场盈利周期或逐步开启，后续景气风格或仍会重新回归，因而我们在本周报告梳理了景气投资中的关注重点，供各位投资者参考。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 盈利增速已经开始企稳回升，景气因子也有超额表现，但是传统的景气投资有效性仍在回落。我们在以往的研究中，重点计算了景气投资有效性，也就是个股涨跌幅和利润增速的相关性，在以往的投资过程中也能较好的反映景气因子是否能获得超额收益。但是在年初至今的行情中，景气投资有效性持续失效，底层的原因可能是当前市场更愿意定价行业层面的景气度，而非个股层面的景气度。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2对于景气风格，市场或更关注的是行业方面的景气度，而非个股的利润增速弹性 行业层面，TMT高景气行业占比较高；但是在个股层面，TMT景气度优势并不明显。我们分别计算了全A、高景气个股、高景气行业的行业分布情况，发现只有在行业层面，TMT行业占比才有绝对优势，而在个股层面，其他行业同样不缺乏高景气的个股，但是在今年的环境中定价相对偏低。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 行业景气投资有效性从年中开始持续提升，同样表明当前市场主要关注行业层面的景气度。我们延续了传统景气投资有效性的计算方法，计算了行业景气投资有效性： 1）计算全A全部三级行业净利润增速分位数； 2）计算全A全部三级行业的区间涨跌幅分位数； 3）计算涨跌幅分位数与净利润增速分位数的相关性。 我们发现，行业层面景气投资有效性从年中开始已经趋势性回升，当前接近历史中位水平。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.3对于景气风格，边际变化可能比单纯的高景气更为重要 定价维度，市场往往更愿意定价景气度的边际变化，而非单纯的高景气水平。我们分别计算了行业层面和个股层面高景气、高景气边际变化、高景气+高边际变化三种景气的构建方式下，景气因子表现如何。从历史表现看，行业层面，市场往往追逐高景气+高边际变化的行业；而在个股层面，市场往往寻找景气边际弹性最大的行业，并且景气度底部回升的个股往往是股价弹性最大的。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 长期看，各行业内部，市场对景气的定价逻辑也不完全一样。周期、制造业，市场往往寻找高景气+高边际变化的行业，而在消费、TMT行业内部，市场往往寻找高边际变化的行业。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.4对于主题行情，市场往往更愿意定价利润增速 对于产业趋势，市场往往更关注利润增速的绝对水平，对二阶导（边际变化）的反应相对较弱。无论是年初至今的TMT行情，还是2020-2021年电新产业趋势主导下的制造业行情，市场往往追求绝对的高利润增速。同样的，如果对应产业的利润增速开始回落，也往往意味着行情的结束，内部的景气因子也会开始快速失效。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.5除了TMT，当下还有哪些景气行业值得关注？ 年初至今，除了TMT行业外，制造、消费、周期内部同样有较多高景气行业表现较好，只不过TMT行业需要绝对的高增长就能吸引市场的兴趣，而非TMT行业则需要同时满足高景气+高边际变化或才能获得较高的收益率。我们结合三季度财报，筛选利润增速分位数>50%+利润增速环差分位数>80%的非TMT高景气行业，供投资者参考。 2.风险提示 全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。如果后续地缘政治风险加剧，国内风险偏好同样可能有所回落。 美联储降息不及预期。目前，海外就业数据超预期，再通胀风险同样较大，后续联储降息预期可能有所回落，进而导致国内风险偏好回落。 市场流动性超预期变化。当前市场流动性变动较大，如果短期流动性收缩，市场有快速下行的风险。 历史数据不代表未来，国内经济复苏若不及预期，基本面或产生剧烈波动。 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使