利率：CD利率能不能向下突破1.6%？
证券研究报告 固收专题报告/2025.11.12 核心观点 ❖存单利率已经在1.6~1.7%区间震荡半年，始终不能向下突破，未来怎么看？站在当前，供需力量相互角逐，但是时间站在多头的这一方，“央行呵护银行负债端无忧、赎回新规利好货基等负债端规模增长、市场降息预期逐步升温”等逻辑利好1年期存单收益率下破1.60%。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 为何5月之后存单利率下不去？ 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com 今年以来政策宽松幅度有限和5月以来降息预期降温，均对存单利率下行空间构成约束：政策利率是市场利率的定价锚，从CD供给角度，央行投放和存单发行都是银行的负债，两者是替代关系；从需求角度，非银买盘过去参照MLF，现在往往以7天OMO+20bp作为下限约束。 相关报告 1.《利率|三季度货政报告公布，宽松可期》2025-11-122.《利率| PPI超预期，有色能否全面拉动PPI？》2025-11-113.《信用|摊余债基买信用，怎么看？》2025-11-09 低位稳定的资金利率，导致CD利率“既上不去也下不来”。央行年内操作呈现先紧后松的格局，6月后资金投放不满不溢，资金利率进入到低位稳定时代，市场利率围绕政策利率做波动的关键，就是通过资金利率进行引导。 银行负债端中性均衡，带动存单收益率上下均比较困难，整体低波运行：一方面2025年Q1之后信贷需求疲软、央行支持财政大量呵护中长期流动性，带动负债端压力并不算大，但另外一方面，存单到期量相对较高，存款出表等逻辑，导致银行负债端也没有非常充裕。 CD久期短，低利率时代下弹性劣势凸显：在“低利率”环境下，机构更倾向于用久期博弈弹性，CD的短久期属性导致其交易属性降低，限制下行幅度，而且交易属性的丧失导致存单利率的波动空间极其狭窄。 未来存单怎么看？ 本质上存单具有自己的利率走廊，中枢为1年期MLF，下限为7天OMO+20BP。 往后看，当前存单收益率基本上在1.60%-1.63%内偏上方的区间震荡，但是时间站在多头的这一方，“央行呵护银行负债端无忧、赎回新规利好货基等负债端规模增长、市场降息预期逐步升温”等逻辑利好存单收益率下行。具体到策略上，配置盘建议在1年期存单1.63%附近介入，对于交易盘，建议关注骑乘收益策略，规避部分负债端压力相对比较明显的银行品种。 ❖风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 内容目录 1为什么5月后存单利率下不去？................................................................................41.1货币宽松的现实与预期空间不足............................................................................41.2资金利率低位稳定...............................................................................................51.3微观角度是银行负债中性均衡................................................................................71.4CD久期短，低利率时代下弹性劣势凸显.................................................................92未来怎么展望？....................................................................................................103风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：23年后的牛市环境中，降息对应非银需求改善......................................................4图2：存单收益率往往以7天OMO+20BP作为下限......................................................4图3：银行的净息差延续回落但斜率放缓......................................................................4图4：2025年央行宽松程度低于往年..........................................................................4图5：IRS Repo和FR007的利差衡量的降息..............................................................5图6：以浮息债衡量的降息预期..................................................................................5图7：2025年6月后资金利率进入上下有顶状态...........................................................5图8：6-9月存单净融资延续为负...............................................................................6图9：资金利率剧烈波动时银行增加长期存单发行..........................................................6图10：农商行8-9月份资金融入量明显增长...............................................................6图11：7-9月农商行存单托管增长明显弱于季节性.......................................................6图12：利差虽修复但安全垫不高...............................................................................7图13：6月之后广义基金存单托管量反低于季节性.......................................................7图14：一季度后新增贷款数值明显低于季节性.............................................................7图15：3月份后政府债净融资处于季节性高位..............................................................7图16：央行在2025年4月后加大对银行中长期流动性的投放........................................8图17：2025年存单到期量相对较高..........................................................................8图18：（居民+企业）存款增速仍低于M2增速..............................................................8 图19：2025年分期限存单到期结构..........................................................................9图20：CD波动明显弱于30年.................................................................................9图21：6月后成交笔数一直下行................................................................................9图22：后期非银更倾向于存单收益率上行时净买入......................................................10图23：存单的利率走廊..........................................................................................11图24：2022年11-12月居民定期存款“高增”........................................................12图25：当前MLF+MDS的余额过高.........................................................................12图26：赎回新规对于基金的影响..............................................................................12图27：10月股份行存单净融资异常高增....................................................................13图28：分期限存单骑乘性价比情况...........................................................................13 1为什么5月后存单利率下不去？ 1.1货币宽松的现实与预期空间不足 政策利率是市场利率的定价锚，今年以来降息空间有限对存单利率下行空间构成约束。在货币政策新框架下，市场利率依旧要围绕政策利率做波动，央行要求，“健全市场化利率形成、调控和传导机制，发挥中央银行政策利率引导作用”。从CD供给角度，央行投放和存单发行都是银行的负债，两者是替代关系；从需求角度，非银买盘过去参照MLF，现在往往以7天OMO+20bp作为下限约束。 数据来源：Wind，财通证券研究所 从现实出发，今年年内降息幅度的确有限。从潘行长金融街论坛讲话来看，货币政策逆周期调节、宏观审慎调节维护金融体系稳定、微观审慎调节促进金融机构稳健运行，是央行调控的三大重心。考虑到呵护银行息差、防止金融风险累积等因素，今年央行宽松幅度低于过去两年。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 从预期出发，今年5月降息以后，在反内卷带动PPI走强预期升温，权益行情偏强，中美关系阶段性缓和，完成年内GDP目标压力不大背景下，降息预期持续降温，就当前来看，无论以IRS Repo和FR007的利差衡量的降息预期，还是以浮息债衡量的降息预期，基本上接近于0的状态，降息预期不足。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.2资金利率低位稳定 央行年内操作呈现先紧后松的格局，6月后资金投放不满不溢，资金利率进入到低位稳定时代。1月以宣布暂停买卖国债作为起始点，央行收紧资金，DR001中枢快速上行到1.8%以上。两会前央行转为呵护资金面，两会后
