Q3利润环比改善，摩洛哥项目放量在即

Q3利润环比改善，摩洛哥项目放量在即 |报告要点 2025年前三季度，公司实现营收64.4亿元，同比+1.5%；归母净利润10.2亿元，同比-41.2%；扣非归母净利润9.9亿元，同比-42.2%。其中2025Q3实现营收23.2亿元，同比+3.9%，环比+12.4%；归母净利润3.4亿元，同比-47.0%，环比+10.6%；扣非归母净利润3.3亿元，同比-50.5%，环比+4.3%。 |分析师及联系人 张玮航赵嘉卉辛鹏SAC：S0590524090003 SAC：S0590525080001 SAC：S0590524030002 森麒麟(002984) Q3利润环比改善，摩洛哥项目放量在即 事件 行业：汽车/汽车零部件投资评级：买入（维持）当前价格：21.29元 2025年前三季度，公司实现营收64.4亿元，同比+1.5%；归母净利润10.2亿元，同比-41.2%；扣非归母净利润9.9亿元，同比-42.2%。其中2025Q3实现营收23.2亿元，同比+3.9%，环比+12.4%；归母净利润3.4亿元，同比-47.0%，环比+10.6%；扣非归母净利润3.3亿元，同比-50.5%，环比+4.3%。➢关税、折旧压力或影响Q3利润 2025Q3业绩同比大幅下滑，我们考虑或是美国关税致盈利能力阶段性下滑，叠加去年同期公司收到美国对泰国轮胎反倾销税率大幅下调后的税费返还导致高基数。盈利能力方面，2025Q3销售毛利率环比-3.4pct至23.0%，或与摩洛哥项目逐步转固，产能爬坡导致前期折旧压力大有关。原材料方面，2025Q4（截至11月3日）天然橡胶/丁苯橡胶/顺丁橡胶/炭黑/帘子布均价环比分别-0.6%/-5.1%/-4.8%/-2.2%/-1.2%，原料价格下滑利好有望体现在Q4利润端。费用方面，2025Q3销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为2.21%/2.40%/1.37%， 环 比 分 别-0.03pct/-0.24pct/-0.1pct，期间费用环比下降。 总股本/流通股本(百万股)1,036/714流通A股市值(百万元)15,191.65每股净资产(元)13.06资产负债率(%)24.92一年内最高/最低(元)26.24/18.08 ➢摩洛哥工厂放量在即，高端配套顺利推进 摩洛哥工厂1200万条半钢胎项目正处于产能爬坡阶段，截至2025年上半年摩洛哥项目在建工程增加5.4亿元，转固4.3亿元，项目工程进度93%，该项目有望在2025Q4及2026年实现大规模放量。配套方面，公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，通过打开全球高端配套市场持续提升公司品牌影响力、知名度，为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌。同时公司正在持续获得全球知名主机厂客户的合格供应商资质，已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、雷诺汽车、Stellantis(斯特兰蒂斯)集团等整车厂商的合格供应商，持续加大国际一线车企高端配套的力度，多措并举持续提升品牌价值。➢盈利预测和评级 考虑到关税影响短期利润以及摩洛哥项目放量节奏不确定性，我们预计公司2025-2027年营收分别为95/115/128亿元，同比分别为+12%/+20%/+12%；归母净利润分别为13.6/18.9/22.7亿元，同比分别为-38%/+39%/+20%。考虑到公司摩洛哥基地有望逐步放量贡献业绩增量，叠加美国客户渠道壁垒深厚，维持“买入”评级。风险提示：欧美市场关税政策变动风险；产能爬坡进度不及预期风险；轮胎出海不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期的风险；海运费大幅上涨的风险。 相关报告 1、《森麒麟（002984）：业绩短期承压，摩洛哥项目大规模放量有望》2025.09.06 扫码查看更多 风险提示 1）欧美市场关税政策变动风险 公司轮胎产品主要出口欧美等地区，若这些国家和地区调整关税政策，提高轮胎进口关税，或扩大反倾销、反补贴调查范围，将直接增加公司产品出口成本，从而影响公司业绩。 2）产能爬坡进度不及预期风险 目前摩洛哥工厂处于产能爬坡阶段，若受到不可抗力影响项目进度，可能对公司未来盈利产生不利影响。 3）轮胎出海不及预期的风险 若欧美等主要轮胎消费地对中国轮胎或轮胎原料实行管辖，如美国将对含有中国钢材或铝的墨西哥产品征收关税，可能导致轮胎出海不及预期，进而对公司经营业绩产生不利影响。 4）原材料价格大幅上涨的风险 由于轮胎产品调价频次低、幅度小，而橡胶、炭黑和钢丝帘线等主要原材料价格受多方面因素的影响可能会大幅波动，可能会对轮胎毛利率产生不利影响，从而影响公司盈利能力。 5）下游需求不及预期的风险 若全球宏观经济增速放缓，可能会对轮胎厂商下游需求产生不利影响，进而影响公司盈利能力。 6）海运费大幅上涨的风险 2021-2022年海运费大幅上涨导致轮胎出口受阻，若后续海运费再次出现大幅波动，可能对轮胎行业造成冲击。 财务预测摘要 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我们 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦8层深圳：广东省深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室 北京：北京市东城区安外大街208号玖安广场A座4层无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼