骨科及能量平台等新兴业务放量显著，集采影响逐步消化

投资要点 西 南证券研究院 业绩符合预期，前三季度利润仍阶段性承压。分季度看，2025Q3公司收入及利润端均实现强劲复苏，单季度收入同比增长35.45%，归母净利润同比增长28.75%。从前三季度累计业绩看，公司归母净利润同比下滑34.14%，主要原因系：（1）一次性乳房旋切活检针产品因集采导致出厂价下降，产品毛利减少4,473.55万元；（2）新园区投用导致前三季度折旧摊销及运营费用增加600.05万元；（3）银行利息降低导致理财收益减少1,225.65万元。此外，公司经营性现金流大幅改善，前三季度净流入5,116.22万元，同比增长215.00%，主要系公司加强信用政策收紧及应收账款回收所致。 分析师：陈辰执业证号：S1250524120002电话：021-68416017邮箱：chch@swsc.com.cn 骨科业务成为核心增长引擎，能量平台与集采产品以价换量成效初显。骨科业务高速增长，收入占比大幅提升。2025年前三季度，公司骨科相关动力产品收入占总营收比重已从去年同期的24%提升至35%，成为公司主要收入来源。其中，脊柱外科耗材同比增长超90%，关节与创伤相关耗材同比增长超70%，增长势头强劲。乳腺外科耗材以价换量，市场份额快速提升。受集采政策影响，产品终端价格下降有效激发了市场需求，前三季度一次性乳房旋切活检针销售数量同比增长45%，公司终端医院覆盖率与渗透率快速提升。能量手术平台多点开花，放量可期。超声骨刀耗材收入增长明显。等离子设备及耗材市场推广顺利，在山西、安徽、广东等多个省份实现零的突破，公司正积极完善产品型号规格，有望成为未来重要收入支撑。 数据来源：Wind 研发创新成果丰硕，国际化与平台化战略稳步推进。公司研发管线持续推进，产品竞争力增强。公司成功推出新款耳鼻喉科及神经外科手术动力装置并投产；内窥镜领域，内窥镜荧光摄像系统成功取得注册证，4K内窥镜系统完成多科室临床场景图像算法优化，市场竞争力增强。2025年公司新增专利112项，累计拥有有效专利1368项，技术创新能力持续体现。同时，公司国际化进程取得关键突破，神经外科、骨科、耳鼻喉科等多款手术动力装置产品于报告期内成功获得欧盟CE-MDR认证，为公司产品进入国际市场和未来海外销售奠定重要基础。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润0.61、0.77、0.95亿元。公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位。在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，建议关注。 相 关研究 风险提示：手术动力装置整机装机进度不及预期风险；一次性耗材替代重复性耗材使用进步不及预期风险；市场竞争格局恶化的风险。 盈利预测 关 键假设： 假设：手术动力装置：其中包括手术动力装置整机、耗材、配件等。整机24年量价均有所下跌（竞争激烈，外部环境导致招投标整体下滑），耗材稳步增长，配件略有下滑。预计25年开始设备随着医疗设备以旧换新政策刺激下预计业绩同比会有提升，耗材部分科室均有新产品上市，骨科方面增长较为明显，乳腺方面集采承压。因此预计2025-2027年销量增速预计分别5%/9%/9%，一次性乳房旋切活检针“以价换量”，25年预计毛利率有所下滑，后续毛利率预计稳定在64%附近。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025