专题报告：焦煤后续还有故事吗？

核心观点： 1、目前焦煤最便利交割品蒙5#精煤（唐山地区）升水250元/吨以上，仓单价在1200元/吨左右，考虑混煤影响，仓单成本约1150元/吨，与近月合约价格接近。 2、焦煤核心驱动在于政策因素，政策端通过保供、安全巡检、严查超产等措施将煤价控制在合理区间。此外，钢价走弱限制焦煤价格上方空间。3、焦煤后续故事围绕焦煤供给侧政策展开，下方政策端托底，钢价弱势限制其上方空间，对于01合约，区间在【1100-1300】。 正文 焦煤供给侧扰动不断，年底安全巡检、发改委保供会议、陕西和内蒙等地严查超产、蒙古国进口不稳定……黑色链在成材需求无故事可讲的时候，对于双焦的炒作情绪升温。这一篇文章我们讨论两个问题：①焦煤的仓单成本？②盘面走势波谲云诡，什么才是焦煤的核心驱动？ 1.焦煤仓单成本 期货交割制度的设计，使得近月合约价格向现货靠拢。远月合约更多考虑预期因素，但是远月价格超出“现货+仓储&资金成本”范围，市场有套利空间，现货企业和贸易商等就有动力进行套利，迫使价格回归至正常区间。因此，仓单成本可以看作是期货价格的一个锚，值得投资者重点关注。 仓单成本取决于交割品质量的要求，由于期货的卖方是交割货品的提供者，因此，期货卖方便有极强的动力用“相对价格最便宜的货品”进行交割，以获得最大的收益，我们称这种“最便宜的货品”为“最便利交割品”。目前焦煤期货的最便利交割品为蒙5#精煤，蒙煤进口价格便宜，如果在唐山等地交割，还会有170元/吨的升水，结合品质升水，使用其进行交割，将会有超过250元/吨的升水。 焦煤盘面价格在1100-1300元/吨区间，升水超250元/吨，较高的升水率会导致贸易商接货之后再转货较为困难，因此焦煤买方通过交割接货意愿不强。这导致了焦煤在盘面强预期的情况下，期货价格曲线呈现较为陡峭的Contango曲线，即近期合约价格受限于最便利交割品的市价。为了解决焦煤仓单升贴水问题，大商所11月4日就焦煤交割质量标准公开征求意见，按此标准，各品种焦煤升水下调，蒙5#精煤仓单成本增幅 *来源：国家统计局、Mysteel、公开资料整理、佛山金控期货研究部 大于山西焦煤，一定程度上降低蒙煤交割性价比。 由于年底安全巡检，以及查超产力度较严，同时进口配额减少，动力煤和焦煤价格持续上调。目前唐山蒙5#精煤市场由1460元/吨上涨至1540元/吨，折算仓单价在1200-1300元/吨左右。同时需要考虑部分混煤影响，因此焦煤2511和2512合约价格在1150元/吨左右（参考时间：2025/11/12）。 2.煤价的核心驱动因素 纵观黑金产业链，今年成材偏弱，钢价难起。建材端，房地产持续走弱，基建托底作用有限，部分地方债用于化债和收储，对于钢材需求下降。卷材类需求有一定增量，同时钢材出口以价换量，但是这两部分的增量难以弥补建材端的减量。由于前三季度GDP较好，因此预计需求端政策或维稳为主。在需求端叙事空间有限的情况下，市场的焦点自然转移至供给侧层面。 *来源：国家统计局、Mysteel、公开资料整理、佛山金控期货研究部 年初即有“粗钢减控”预期，并且有部分地区表示收到口头通知。但是上半年，钢厂依靠压制成本端价格，在钢价难起的情况下也获得较高的利润。直至“反内卷”政策出台，煤炭价格持续走高，特别是焦煤，主力合约价格由【700】拉伸至【1300】以上，导致了钢厂的利润由盈余转向亏损，焦化企业同样成本压力极大。 仔细观察焦煤下半年行情走势，拂去各种炒作消息，我们能看到主导焦煤走势的驱动核心在于政策导向。下图是自7月份以来的政策会议、文件以及煤矿安全事故的总结，可以看到，焦煤盘面的每一次拐点均取决于政策端驱动。 此外，煤作为国家的基础性能源，在电力、钢铁、供热、化工方面均承担重要角色，因此国家对于煤价的调控极为有力，让煤价在一个区间内波动。目前，动力煤价格走强，而供暖需求较大，政策端就提出“保供”以缓解供暖成本压力。另外，如果煤炭生产大幅冲量，比如陕西和内蒙地区的超产，政策端开始抓安全生产、严查超量生产，此时煤供给走紧，自然价格上涨。 除去政策端影响，行业层面，钢价同样限制了焦煤上方的高度。下半年焦煤主力合约价格难破【1330】位置，主要在于成材端弱需求。钢价难起情况下，钢厂在成本压力下，由盈利转向亏损，生产动力不足，对于焦炭价格提涨接受意愿有限，焦化厂持续亏损，负反馈至焦煤端，限制其上方价格。 3.后市建议 从仓单和政策、以及行业基本面等方面的分析，我们认为今年后续焦煤价格维持在区间震荡。后续的故事围绕政策面展开，下方政策端托底，钢价弱势限制其上方空间，对于01合约来说，区间在【1100-1300】。 对于多头，建议在仓单成本位试多，需要重点关注钢厂铁水产量和焦煤供给的变化，以防铁水大幅缩减或者原煤放量造成盘面价格大幅下跌。对于空头，在焦煤供给偏紧的情况下，需要静候时机，在区间高位考虑轻仓布局，然后逐步加仓。同时需要重点关注煤矿安全事件以及今年安全巡检消息。对于套保以及套利者，通过对仓单、储存、资金占用等综合考虑，在震荡行情中及时把握套利机会。 交易咨询业务资格：证监许可【2013】193号联系人：梁嘉欣资格号：Z0016966联系方式：0757-86296271 免责声明： 本报告版权归佛山金控期货有限公司所有。未获得佛山金控期货书面授权，任何人不得对本报告信息进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 *来源：国家统计局、Mysteel、公开资料整理、佛山金控期货研究部