贵金属专题报告：贵金属上方还有空间吗？

贵金属专题报告 贵金属上方还有空间吗？ 研究员：王露晨CFA 期货从业证号：F03110758投资咨询号：Z0021675 第一部分专题背景与主要结论 今年1月下旬以来，贵金属的表现再次受到市场的瞩目。伦敦金突破3000美元/盎司关口，年度涨幅15.6%，沪金则相应突破700元/克关口，年度涨幅14.7%；伦敦银尽管距离历史高点尚有距离，但涨幅也录得了15.5%，沪银则稍显疲软，至今年涨幅约11%。 邮箱：wangluchen_qh@chinastock.com.cn 在当前金银价格高企之际，我们不禁思考贵金属的上方是否还有空间？多头风险不断累积之下贵金属是否过度透支上涨空间以至于将迎来一场摧枯拉朽的回落？ 本文通过对于从去年以来的交易驱动进行分析，我们认为市场交易主线虽然从美联储货币政策的调整切换到了以特朗普政府为主导的关税和财政政策，地缘冲突也阶段性降温，但对于贵金属的中长期支撑的因素仍在：美国经济前景的不确定性更加高企，财政问题仍亟待解决，央行对黄金的购买和市场对贵金属ETF的需求或将形成共振，地缘政治和大国博弈的前景依然充满曲折，因此贵金属，尤其是黄金，作为法币信用背后的锚点和凝聚价值的可靠载体，长期上涨的空间仍存，而短期的回调或将是新的入场机会；白银方面，由于不具有避险属性和货币属性，所以和历史上的贵金属牛市相比，其上涨的空间收到了一定限制，但由于仍受到黄金的托举，因此预计将延续偏强震荡的走势，因此可以区间震荡的思路为主，另外，如果白银基本面的结构性矛盾进一步凸显，或有机会带来超出预期的上涨空间。 第二部分正文 一、2024年以来的贵金属行情交易逻辑总览 2024年是宏观大年，通过梳理可以发现，以美国为首的欧美央行的降息行动是市场预期交易的主要线索；同时,地缘冲突频发，包括中东、俄乌、朝鲜半岛在内的地区的局势时有升级，不时引发市场交易逻辑由降息向避险切换；另外，美国总统大选在尘埃落定前后 都对市场产生着巨大影响，大选前夕，市场不确定性和避险情绪高涨，大选结束后，“特朗普交易”成为新的交易主题。与此同时，从2022年开始的央行购金潮在2024年仍然方兴未艾，对于黄金价格中枢的不断抬高起到了重要的托举作用。 对于2025年，我们认为交易主线将持续围绕以特朗普为核心的美国关税和财政政策、地缘政治、美联储货币政策展开，央行购金预计仍会持续发力。和去年的市场不同的是，虽然今年仍是宏观大年，影响市场走势的主要宏观因素仍是美国，但以到目前的情况看，美国关税、财政等政策的重要程度，可能将高过货币政策。总得来说，从中长期看，我们倾向于可以延续去年以来的多头思路，逢回调入场或加仓。白银方面，由于不具有避险属性和货币属性，所以和历史上的贵金属牛市相比，其上涨的空间收到了一定限制，但由于仍受到黄金的托举，因此预计将延续偏强震荡的走势，而如果白银基本面的结构性矛盾进一步凸显，或有机会带来超出预期的上涨空间。 数据来源:同花顺iFinD，银河期货 二、近期贵金属交易逻辑 1月下旬以来，随着特朗普逐步披露其关税计划，市场越来越担忧贸易战将在未来扰乱全球供应链、推高美国通胀，对美国经济增长产生负向冲击。最新的3月FOMC会议上，美联储下调了经济增速、上调了通胀和失业率预测，鲍威尔也承认关税带来的不确定性，和此前市场的担忧相吻合。 另外，尽管俄乌实现潜在和平的可能性有所增加，但中东的局势再次升温，以色列再度对加沙地带发动空袭和地面行动，市场担忧此举可能会破坏原本就岌岌可危的停火形势。 因此，无论是对贸易战带来的不确定性的担忧还是对美国经济走势的悲观预期，叠加中东的地缘冲突，由此带来的避险情绪都为黄金提供了较强的向上的驱动。白银尽管不具有避险属性，但仍受到黄金的联动。 （一）贸易战引发市场对美国经济衰退的担忧 1.近期市场表现 伦敦金在经历了1月上中旬的盘整后，随着特朗普一步步披露关税计划，市场的恐慌情绪逐渐走高，避险买需增加，叠加2月期间由于市场也担忧美国将对金银在内的商品加征关税，引发了美国市场的虹吸效应带来的其他市场贵金属现货的结构性的紧张，黄金由此找到了新的交易方向并再度开启连创新高的走势，直到当前在中东地缘问题（具体见后文）升温的催化下站稳3000美元大关，伦敦银则震荡上行，触及去年10月以来的高点34.24美元。内盘金银走势也有相似表现。 数据来源:同花顺iFinD，银河期货 数据来源:同花顺iFinD，银河期货 数据来源:文华财经,银河期货 数据来源:彭博，银河期货 2.近期的市场预期变化 从2024年下半年以来市场对于美联储的降息预期来看，可以看出24年7-8月对于降息的信心得到提振，尤其是当时8月上旬因7月非农数据超预期疲软，市场陷入衰退预期交易，对于降息的幅度的押注变得激进。但从9月开始，随着美国宏观持续展现出韧性，叠加特朗普的相关政策可能抬高通胀，市场对于未来的降息路径的押注持续回调，情绪最鹰时仅仅押注今年将降息1次。但2月中旬以来，由于美国部分宏观数据意外疲软，叠加市场担心贸易战可能拖累未来美国经济表现，因此降息预期有所提升。当前，市场对于今年5月维持利率不变的押注为85.1%，认为6月降息的概率为62.5%。降息次数预测方面，当 前市场对25年降息时间的押注维持在2~3次左右，时间为6月、9月和12月。 数据来源:CME,银河期货 3.美国宏观经济基本面的变化 那么，市场预期何以发生了上述的转向呢？ 从对于2024年的美国GDP来看，从二季度起，其经济增长持续高于预期，通过对GDP分享的拆解，则可发现占比美国GDP总额达到60%以上的消费部门持续美国经济增长，而消费部门的中的服务子部门的消费的拉动作用则更加稳定和强劲，除住房以外的投资整体来看也在财政扩张的背景下对经济增长做出正向的贡献。 数据来源:同花顺iFinD,银河期货 数据来源:同花顺iFinD，银河期货 但今年2月下旬以来的美国公布的包括零售月率、消费者信心、美国服务业PMI等在内的宏观数据则意外疲软，由此，市场基于贸易战，进一步开启了对于美国经济衰退预期的交易。 美国1月零售月率意外仅录得-0.9%，2月零售销售月率虽然环比转正录得0.2%，但低于预期的增长0.6%，前值则从-0.9下修为-1.2%。美国3月份消费者信心指数初值从一个月前的64.7降至57.9，为连续第三个月下跌，创2022年11月以来的最低水平。与此同时消费者预计未来一年的年通胀率为4.9%，为2022年以来的最高水平。这些数据指向在贸易战开启的背景下，美国居民对于未来的经济展望正在变得悲观。 美国2月标普全球服务业PMI也印证了这种担忧，其初值仅录得49.7，和去年连续保持在较高水平上的连续扩张相比，2月初值的骤降让市场重新审视未来美国经济的走向，此后出炉的终值51尽管好于预期（同初值），但仍为15个月以来新低，市场的担忧仍存。亚特兰大联储GDPNow模型本预计2025年美国第一季度GDP增速为2.3%，但在此之后快速将预测下调至-1.5%、再下调至-2.8%，当前回到-1.8%左右。 数据来源:同花顺iFinD,银河期货 数据来源:同花顺iFinD，银河期货 数据来源:同花顺iFinD,银河期货 数据来源:亚特兰大联储，银河期货 当然，如果仅仅从当前时点看，美国的经济表现并未如此严峻。无论是非农还是通胀数据，总体描绘出的仍是美国劳动力市场尚具有韧性、通胀可控的图景。 美国2月季调后非农就业人口15.1万人，略低于预期16万人。美国2月失业率4.1%，尽管略高于预期和前值4.00%，但整体尚且稳定，且是美联储较为希望看到的自然失业率的水平。与此同时，最新的美国CPI数据降温并低于预期，也暂时缓解了市场对美国陷入滞涨的担忧。 市场担忧的关键在于特朗普驱逐移民的政策、马斯克领导的政府效率部门的裁员行动，以及贸易战的影响尚未反映到当前的数据中，往未来看，劳动力市场能否维持较为均衡的状态、以及物价水平能否可控仍要画上一个问号。 数据来源:同花顺iFinD,银河期货 数据来源:同花顺iFinD，银河期货 数据来源:同花顺iFinD,银河期货 数据来源:同花顺iFinD，银河期货 （二）地缘政治的不确定性仍在 和特朗普再次入主白宫前相比，去年11月至近年3月的地缘冲突的发展趋势以逐渐降温为主基调，俄乌方面实现潜在和平的可能性增加，这一因素也在2月底一度带来贵金属多头走势的松动。中东方面，以色列和哈马斯在1月19日生效的停火协议标志着长达两年多的冲突开始缓和，但此后第二阶段的谈判陷入僵局，以方要求先释放半数被扣押人员再谈判，哈马斯则坚持以全面撤军和永久停火为前提，自3月2日起以色列封锁所有对加沙援助，3月18日，以色列再度对加沙地带进行了空袭，此后，对部分地点也展开的地面行动，意味着本次的停火谈判已实质性破裂。 我们在2025年的年度展望中就曾提及“地缘的紧张情绪有所降温，但后续仍有发生冲突的可能”，后续需要关注以色列内部政治博弈、美国的政策调整和哈马斯是否妥协。另外，从更长期的维度看，在利益分配矛盾凸显、大国博弈加剧的态势下，“代理人战争”仍有持续发生的可能；同时也不排除大国间就敏感问题直接发生摩擦的可能。 数据来源:金十数据，银河期货 三、支撑金价的长期因素：大国博弈背后的央行购金 （一）央行购金的驱动 从24年以来，市场经常提及黄金对美国实际收益率的“脱锚”，对于这一点，我们认为并非是传统的分析框架失效，而是出现了新的边际影响因素需要纳入对黄金的定价模型中。而且，从24年美联储降息前后开始，市场对于黄金ETF的需求出现了转向，净流入增加。在此后可能和其他利多因素形成共振，对金价起到支撑作用。 通过对比黄金的价格走势、欧美黄金ETF的流向和央行的购金，可以看到央2022年二季度起在行加息的宏观背景下，黄金ETF持续流出，和黄金价格走势发生背离：从2022年2季度（加息后）至2024年2季度（降息前），全球黄金ETF净流出745.6吨，而同期伦敦金价格上涨超过20%。下图中以全球最大的SPDR黄金ETF持仓为例，可以看到历史上其持仓和金价走势较为一致，本轮加息周期中净减少200余吨。而另一方面，自2022年以来，全球央行掀起购金潮，2022年达到创纪录的1082吨，2023年为1037吨，2024年为1045吨。 两相对比，可以看到央行购金弱化了欧美央行加息对于黄金的压力、抵消了黄金ETF投资减少的影响，推动黄金的交易价格中枢不断上移。 数据来源:同花顺iFinD，银河期货 数据来源:同花顺iFinD,银河期货 那么，央行购进背后的驱动因素是什么？又是否能够持续？ 本轮的央行购金潮始于2022年2季度，刚好发生在俄乌战争爆发、俄罗斯遭到金融制裁之后，因此我们认为美元“武器化”是驱动央行购金的直接驱动因素。而更为深层和持久的因素则是美国的债务和赤字问题。 赤字方面，美国2024年达到1.8万亿美元，对应的赤字率上升至6.9%，远高于国际公认的安全线3%。与此同时，美国未偿债务总额在11月突破36万亿。 美国2025财年（自2024年10月1日到2025年9月30日）前五个月的赤字累计额达到1.147万亿美元，创下同期纪录新高，占累计支出的38%。同样按累计额看，本财年前五个月，联邦政府仅在利息上就花费了4800亿美元，是有史以来最高的5个月总额。 在可以预见的未来，关于美国政府能否主动缩减赤字、控制债务规模、保持财政纪律，市场将为之画上一个“问号”。尽管美国财政部长科特·贝森特表示他主张“到2028年将预算赤字降至GDP的3%”，但能否落实和落实的节奏与力度也仍存疑。 对于黄金，尽管不确定美国的债务问题在何时会点燃危机的引线，但黄金作为所有法币背后的“锚”和超主权的“信用背书”，在一些特定时点上，仍会是不可或缺的风险对冲工具和核心受益资产。如果没有发生危机或阶段性的危机得到央行的救助和控制，那么债务货币化大概率是美国解决债务问题的主要手段之一，潜在的通胀威胁也需要