房地产行业专题研究：景气低位分化加速，优质房企毛利率率先回升

景气低位分化加速，优质房企毛利率率先回升 |报告要点 2025年前三季度，房地产行业业绩仍处调整区间，房企分化趋势加速。样本房企营业收入同比下降12.5%，归母净利润同比下滑161.6%，盈利端仍承压，央国企及改善型房企表现相对稳健。销售端来看，全国商品房销售规模降幅收窄，TOP10房企中建发房产、中国金茂、越秀地产实现逆势增长。土地市场呈现提质缩量趋势，核心城市优质地块成交支撑成交金额同比增长，央国企与改善型房企持续补仓核心区域。推荐持续在一线和强二线城市核心区域拿地的改善型房企；关注有困境反转机会的弹性标的以及拥有核心竞争力的房产中介平台。 |分析师及联系人 杜昊旻方鹏SAC：S0590524070006 SAC：S0590524100003 房地产 景气低位分化加速，优质房企毛利率率先回升 行业事件 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 ➢报表端：业绩弱势延续，房企持续分化 2025年前三季度，23家样本房企营业收入同比下降12.5%，降幅较2024年全年收窄；归母净利润同比下降161.6%，利润端仍承压，滨江集团、城建发展实现正增长，中华企业实现扭亏为盈；整体毛利率为13.0%，较2024年全年下降0.3pct，央国企毛利率有所回升；整体销管费用率为5.5%，较2024年全年下降0.1pct；合约负债总额为12069亿元，同比下降28.7%，合约负债对营业收入的覆盖倍数整体降至1.4倍；资产总额降至7.4万亿元，同比下降10.5%；资产负债率为77.0%，同比上升0.7pct，房企继续缩表，行业分化加速。 ➢经营端：销售承压走弱，土地市场提质缩量 2025年前三季度，全国商品房累计销售金额同比下降7.9%，累计销售面积同比下降5.5%，降幅较2024年全年有所收窄。百强房企销售金额累计24948亿元，同比下降12.8%。分梯队来看，TOP10房企销售金额为12102亿元，同比下降11.7%，其中建发房产、中国金茂、越秀地产实现逆势增长，分别同比增长12.1%、27.3%和2.0%。根据中指院数据，2025年1-9月，全国300城宅地累计成交面积为29766万平方米，同比下降7.6%，累计成交金额为13304亿元，同比上涨11.9%。头部央国企和改善型房企拿地表现较为稳健，中海地产、绿城中国、保利发展等继续积极补仓优质地块，拿地策略聚焦核心城市。 相关报告 1、《房地产：基本面磨底调控宽松，Q4关注政策博弈机会》2025.09.282、《房地产：地产2025年中报分析：利润率改善拐点或现曙光，调结构优土储成主流》2025.09.18 ➢融资端：融资环境边际改善，央国企更具优势 2025年房企债券发行规模止跌回升，市场信心逐步修复。根据中指院数据，2025年1-9月房企累计发行债券总额同比增长3.9%，房企债券平均发行利率持续下行，由2021年的5.5%降至2025年上半年的2.8%，7月、8月进一步降至2.5%，9月小幅回升至2.7%。截至2025年9月末，房企债券余额为21409亿元，其中信用债占比70.4%。2025年第四季度到期债券余额为1430亿元，2026年到期规模达6641亿元，仍面临较大偿债压力。分企业来看，世茂集团、华润置地、保利发展债券余额居前，行业流动性分化态势延续。 ➢投资建议：关注核心城市核心地区持续拿地的头部房企 当下房地产行业仍处于调整期，房企表现持续分化，随着优质项目陆续结转，部分房企毛利率或迎来拐点。展望四季度，受政策刺激带动的高基数效应影响，销售端同比来看或有一定压力，年初成交的核心城市核心地块陆续入市有望对销售形成一定支撑。推荐持续在一线和强二线城市核心区域拿地的改善型房企，如绿城中国、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、建发股份等；关注有困境反转机会的弹性标的；关注拥有核心竞争力的房产中介平台，如贝壳等。 风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期。 扫码查看更多 正文目录 1.报表端：业绩弱势延续，房企持续分化................................51.1营收降幅收窄但盈利承压，央国企营收同比增长...................51.2央国企毛利率回升，销管费率有所降低...........................61.3合约负债同比下行，减值计提压力仍在...........................71.4行业延续缩表趋势，负债率略有上升............................92.经营端：销售承压走弱，土地市场提质缩量............................102.1三季度销售降幅走阔，头部央国企稳健性凸显....................102.2拿地结构优化，龙头房企补货积极.............................133.融资端：融资环境边际改善，央国企更具优势..........................153.1发债规模止跌回升，融资成本持续下行..........................153.2流动性压力仍在，房企分化延续...............................164.投资建议：关注核心城市核心地区持续拿地的头部房企..................175.风险提示.........................................................18 图表目录 图表1：房地产开发企业分类列表........................................5图表2：样本房企营业收入同比..........................................6图表3：样本房企归母净利润同比........................................6图表4：样本房企2025年前三季度营业收入及归母净利润同比...............6图表5：样本房企毛利率走势............................................7图表6：各样本房企毛利率对比..........................................7图表7：样本房企销管费率走势..........................................7图表8：样本房企2024、2025Q1-3销管费率对比...........................7图表9：样本房企合约负债规模及同比增速................................8图表10：样本房企合约负债对营业收入的覆盖倍数.........................8图表11：样本房企2024Q3、2025Q3合约负债对营业收入的覆盖倍数..........8图表12：样本房企资产&信用减值损失规模（亿元）........................9图表13：样本房企2024Q1-3、2025Q1-3资产&信用减值对比（亿元）.........9图表14：样本房企资产规模及增速.......................................9图表15：样本房企资产负债率走势.......................................9图表16：样本房企2024Q3、2025Q3资产负债率对比.......................10图表17：全国商品房销售金额累计及单月同比走势........................11图表18：全国商品房销售面积累计及单月同比走势........................11图表19：全国商品房销售面积及销售均价单月走势........................11图表20：百强房企累计全口径销售金额及同比走势........................12图表21：百强房企单月全口径销售金额及同比走势........................12图表22：2025年1-9月TOP100房企销售情况............................13图表23：全国300城宅地累计成交楼面均价走势..........................14图表24：全国300城宅地月度成交溢价率/流拍率.........................14图表25：全国300城月度累计供求及同比走势............................14 图表26：2025年1-9月权益拿地金额榜单TOP20..........................15图表27：房企新发行公开债规模及增速..................................16图表28：房企新发行公开债平均发行利率................................16图表29：2025年三季度房企融资规模TOP10..............................16图表30：房企公开债季度到期金额......................................17图表31：房企公开债余额TOP10........................................17 1.报表端：业绩弱势延续，房企持续分化 2025年三季报已披露完毕，我们选取在A股上市的23家以房地产开发为主业的上市公司作为样本房企进行研究分析。考虑到央国企和民企的经营表现逐渐分化，我们将样本公司分为央国企（14家）、混合所有制（4家）及民企（5家）。 1.1营收降幅收窄但盈利承压，央国企营收同比增长 房企整体营收降幅收窄，央国企保持增长，民企与混合制房企仍显疲弱。23家样本房企2025年前三季度营业收入同比-12.5%，降幅较2024年全年收窄，分企业类型来看，央国企、民企、混合制房企同比分别+6.1%、-17.1%、-27.8%。受结转结构等因素影响，部分房企营收增速较高，中华企业、滨江集团、城建发展、首开股份、华发股份等公司营收同比增速均在60%以上。 房企利润端持续承压，少数房企实现逆势增长。23家样本房企2025年前三季度归母净利润同比-161.6%，分企业类型来看，央国企、民企、混合制房企同比分别-1595.6%、-244.1%、-102.0%。23家样本房企中，共8家保持盈利，分别为保利发展、招商蛇口、新城控股、中华企业、衢州发展、滨江集团、华发股份、城建发展，其中滨江集团、城建发展归母净利润保持同比增长，同比分别+46.6%、+40.2%，中华企业实现扭亏为盈。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：2024年样本房企、国央企、混合制房企归母净利润同比分别-10822.5%、-678.6%、-1468.1%；2025Q1-3国央企归母净利润同比-1595.6%。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2央国企毛利率回升，销管费率有所降低 民企、混合制房企毛利率持续下滑，央国企实现回升。2025年前三季度，23家样本房企的整体毛利率为13.0%，较2024年全年下降0.3pct；分企业类型来看，央国企、民企、混合制房企毛利率分别为15.3%、15.1%、9.2%，较2024年全年分别+1.0pct、-1.8pct、-1.8pct。受益于收入结构调整以及高毛利项目结算等因素，部分房企如大悦城、中华企业、上实发展、新城控股、招商蛇口、金融街等毛利率得到改善。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 央国企销管费用率有所下降。2025年前三季度，23家样本房企的整体销管费用率为5.5%，较2024年全年下降0.1pct。分企业类型来看