房地产行业专题研究：楼市分化改善为先，推荐“头部霸主”房企

glzqdatemark12025年02月05日 证券研究报告 |报告要点 分化成为楼市主旋律：一二手房分化，二手房面向刚需，在一二手总成交中二手房占比提升； 新房面向改善，核心城市高总价成交占比提升。土地成交缩量，房企倾向核心城市核心区拿地，能获取越多核心区优质地块的房企未来发展越有保障。未来一线城市还能有部分政策调控的边际改善空间，且限价的突破利好在一线城市拿地的房企项目利润率改善。建议关注具有在重点城市核心区域持续拿地能力，产品品质高服务好的头部央国企和改善型房企，如绿城中国、中国海外发展、滨江集团、建发国际集团、建发股份等。 |分析师及联系人 杜昊旻 方鹏 姜好幸 刘汪 SAC：S0590524070006 SAC：S0590524100003 SAC：S0590524070008 g2025年02月05日lzqdatemark2 房地产 楼市分化改善为先，推荐“头部霸主”房企 行业观点 投资建议：上次建议： 强于大市（维持）强于大市 新房以改善需求为主，重点城市市场容量仍大 中国房地产市场自2021年下半年起开始新一轮回调，2024年全国商品房销售金额9.7万亿元，调整至2015-2016年水平。分化成为楼市主旋律：一二手房分化，二手房面向刚需，在一二手总成交中二手房占比提升；新房面向改善，核心城市高总价成交占比提升。价格端，重点城市改善项目带动新房均价提升，二手房整体承压下行，在2024年四季度系列政策带动下，一线城市新房价格涨幅大，二手房价格跌幅小反弹较快。我们预计未来重点35城市房地产市场主战场，其市场容量在5万亿元以上，足够容纳头部房企的发展。 相对大盘走势 房地产 沪深300 50% 27% 3% 土地成交缩量，房企倾向核心城市核心区拿地 土地市场整体热度较低，供需同比连续四年下降，2021-2024年全国300城宅地成交分别同比-23.0%、-31.0%、-20.7%和-22.63%，未来有效供应或减少。房企拿地策略趋于相同，聚焦于核心城市核心地块，不以规模论，确保拿地的流动性和稳定的利润水平，能获取越多核心区优质地块的房企未来发展越有保障。房企拿地是销售的前置指标，当前拿地参与方以头部央国企和改善型房企为主，2024年建发房产、滨江集团、绿城中国等投资强度超过0.3，未来其市占率或进一步提升。 -20% 2024/2 相关报告 1、《房地产：2024Q4房地产行业基金持仓分析：板块基金重仓回落，部分改善型房企获增持》2025.01.26 2、《房地产：销售端持续改善，供给端有待修复》2025.01.22 政策持续趋向宽松，一线城市优化空间更大 在2024年9月政治局会议后的“一揽子”政策落地后，仅北上深和海南楼市尚有限购，未来调控还有边际改善空间。当前大部分城市土地市场已取消限价，回归至价高者得，而一线和部分强二线城市目前新房还有限价盘存在，在政策对商品住房有“好房子”建设的定位导向下，预计未来限价或将逐步放松，限价突破利好在一线城市拿地的房企项目利润率改善。 投资建议：推荐在一线和强二线拿地的头部央国企和改善型房企 分化是楼市主旋律，新房市场一线和强二线的改善项目成为主流，有能力获取相应项目并打造出匹配产品的房企更有竞争力；未来一线城市还能有部分政策调控的边际改善空间，且限价的突破利好在一线城市拿地的房企项目利润率改善。建议关注具有在重点城市核心区域持续拿地能力，产品品质高服务好的头部央国企和改善型房企，我们称之为“头部霸主”房企，如绿城中国、中国海外发展、滨江集团、建发国际集团、建发股份等。 风险提示：政策效果不达预期，房企流动性风险加剧，市场信心不及预期，测算假设带来的结果偏差 扫码查看更多 1.新房以改善需求为主，重点城市市场容量仍大 1.1分化是楼市主旋律，改善产品成交比例持续提升 中国房地产市场自2021年下半年起开始新一轮回调，目标“止跌回稳”。中国房地产行业在1998年住房制度改革后进入住房市场化时代，在此后的二十余年里快速发展，商品房销售金额从1998年的2513亿元增长至2021年的181930亿元（最高点），突破18万亿元人民币。自2021年下半年起开始新一轮回调（前两轮在2008-2009年和2014-2016年），2024年全国商品房销售金额9.7万亿元，同比-17.1%，较高点回落46.8%，调整至2015-2016年水平。 图表1：全国商品房销售金额及同比走势 一二手房分化，二手房面向刚需，成交占比提升。据我们持续追踪的12城高频销售数据，2024年12城一二手房累计成交1.69亿方，同比-9.8%，其中新房成交8142万方，同比-24.0%，二手房成交8773万方，同比+9.2%。从一二手房成交结构看，二手房成交面积占当月总成交面积比例呈上行趋势，从2022年1月的低点28.2%提升至2024年12月的53.2%。二手房表现优于新房，我们认为主要由于：①二手房所见即所得，较新房无烂尾风险；②二手房价格调整幅度较新房更大；③二手房交易税费如增值税、个人所得税等有优惠降低；④2010s的次新房入市量增加等。 图表2：12城一二手房成交面积及年度同比 图表3：12城二手房占总成交面积比例走势 新房面向改善，核心城市高总价成交占比提升。新房更多满足居民的改善性需求，从重点城市北上深杭的新房成交结构看，趋势相近，新房低总价段成交套数占比整体呈下降趋势（深圳2024年或受供给结构影响占比有提升），中高总价段成交套数占比呈上升趋势。2024年上海、北京、深圳套总价千万以上成交占比分别为23.84%、16.31%、8.35%，较2020年分别增加9.91pct、4.96pct、2.12pct，而杭州套总价五百万以上成交占比达32.69%，较2020年增加12.65pct，其中上海3000万以上的豪宅产品成交2624套（为2023年的2.8倍），占比4.58%（为2023年的3.9倍）。 图表4：上海2019-2024年各总价段新房成交套数占比 图表5：杭州2019-2024年各总价段新房成交套数占比 图表6：北京2019-2024年各总价段新房成交套数占比 图表7：深圳2019-2024年各总价段新房成交套数占比 1.2结构因素带动新房价格提升，高能级城市二手房价更具韧性 重点城市改善项目带动新房均价提升，二手房整体承压下行。虽然自2021年下半年以来房地产行业承压，但新房市场由于高能级城市核心区项目更易去化，低能级城市及远郊区域项目销售较差，成交结构上高单价项目占比增加，带动新房均价提升。 据中指研究院数据，受部分优质改善楼盘入市影响，2024年百城一手住宅成交均价累计上涨2.68%，二手住宅成交均价累计下跌7.26%。分季度看，随着9月份中央政治局及系列楼市支持措施落地后，一手住宅价格增幅加大，24Q4累计涨幅扩大1.03%； 二手住宅价格降幅收窄，24Q4累计跌幅收窄至1.69%。 图表8：中指百城一二手房均价走势 图表9：中指百城一二手房均价环比走势 一线城市新房价格涨幅大，二手房价格跌幅小反弹较快。分能级一手住宅价格方面，2024年一线城市累计上涨5.82%（单四季度上涨2.19%），其中上海新房价格累计上涨10.32%，主要由于顺昌玖里、滨江凯旋门、前滩公馆等多个高价改善型项目入市，对均价带来结构性拉动；二线城市累计上涨1.87%，而三线城市累计下跌0.12%。分能级二手住宅价格方面，2024年一线城市累计下跌6.09%，四季度降幅收窄至-0.33%；二线城市累计下跌7.63%，三四线城市累计下跌7.35%，四季度二线、三四城市价格跌幅无明显收窄。 图表10：2024年各能级城市新房价格季度累计涨跌 图表11：2024年各能级城市新房价格季度累计涨跌 1.3重点35城市场容量在5万亿元以上，头部房企有发展空间 重点35城市是房地产主战场，市场容量在5万亿元以上。虽然全国各城市房地产市场均自2021年起有不同程度回落，但重点35城市场容量仍然大。2023年重点35城商品房成交面积为3.5亿方，占全国商品房成交面积31%；而35城成交金额为5.9万亿元，占全国成交金额50%。楼市整体的止跌回稳也需要由高能级城市带动低能级城市，我们预计未来重点35城将是房企的主力战场。 图表12：重点35城商品房成交面积、金额及同比走势 重点35城足够容纳TOP10房企的发展。从TOP10房企销售额/重点35城商品房成交额看，该比值高峰期出现在2019-2020年，超过60%（竞争大），2021年后逐步下降，2023年TOP10房企销售金额2.64万亿元，占重点35城商品房成交额的45%，该比值有增长空间，或说明重点35城这一主力战场，足够容纳头部房企的发展。 图表13：TOP10房企销售金额与重点35城商品房成交金额对比 2.土地成交缩量，房企倾向核心城市核心区拿地 2.1土地成交整体缩量，未来有效供应或减少 土地市场整体热度较低，供需同比连续四年下降，未来有效供应或减少。根据中指数据，2024年全国300城宅地累计供应4.50亿方，同比-28.4%（2021、2022、2023年分别同比-6.5%、-37.5%、-21.6%）；累计成交3.83亿方，同比-22.63%（2021、2022、2023年分别同比-23.0%、-31.0%、-20.7%）。受商品房销售低迷影响，房企拿地较谨慎，土地市场延续缩量，未来商品房市场有效供应或减少，核心区销售竞争压力或有所缓和。在当下市场环境中，房企拿地策略更倾向于流速较高的热门地块，地方政府增加核心地块供给，流拍率降至3.3%（2024年年内流拍率一度达到32.3%）； 溢价率方面，虽然核心区地块热度较高，但能持续拿地的房企数量有限，溢价率随土地供给结构有所波动，整体仍处于较低水平。 图表14：300城宅地累计供给及成交面积 图表15：300城宅地土拍溢价率及流拍率走势 2.2房企拿地聚焦优质项目，注重流动性和利润水平 房企拿地策略趋于相同，聚焦于核心城市核心地块。由于分化成为房地产市场常态，一线城市核心区和外围销售表现差异也较大。因而当前房企拿地思路趋同，聚焦重点城市的核心板块，不以规模论，确保拿地的流动性和稳定的利润水平，能获取越多核心区优质地块的房企未来发展越有保障。以上海、北京土地成交为例，2024年上海徐汇、浦东、杨浦、静安和虹口土拍溢价率超过10%，青浦、嘉定等区土拍成交0溢价；北京东城、海淀、丰台土拍溢价率超5%，延庆、怀柔等区土拍成交0溢价。 图表16：上海市各区2024年宅地成交楼面价及溢价率 图表17：北京市各区2024年宅地成交楼面价及溢价率 2.3拿地参与方以头部央国企和改善型房企为主 房企拿地是销售的前置指标，未来头部央国企和改善型房企市占率或再提升。 从整体投资强度看，12家主流未出险房企2024年全年投资强度与上半年相当，与2023年全年尚有差距；绝对值方面，2024年建发房产、滨江集团、绿城中国、越秀地产和华润置地投资强度超过0.3，现金流压力较大的部分混合所有制和民企投资强度在0.1以下；相对值方面，主流房企中仅绿城中国2024年全年投资强度高于2023年全年。从拿地市占率看，头部央国企和改善型房企虽各年份间有波动，但整体呈上升趋势，2023年达近年来高点，华润置地、保利发展、中国海外发展和建发房产拿地市占率超过4%，2024年虽有不同程度下滑，但也维持较高水平，可以预见未来一至两年此类房企销售市占率也或将进一步提升。 图表18：主流未出险房企2019年至2024年投资强度对比 图表19：2019年至2024年典型房企拿地金额市占率走势 3.政策持续趋向宽松，一线城市优化空间更大 3.1当前北上深限购尚有优化调整空间 北上深仍保留限购，楼市调控还有政策工具空间。在2024年9月26日中央政治局会议提出房地产市场“止跌回稳”后，中央各部委和各地方政府