丸美生物：重焕新生，“丸美”启航

华西证券轻工&美护团队 2025年11月11日 分析师：刘文正邮箱：liuwz1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524120007 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002 核心观点 丸美生物：从眼部专家到全脸护理，丸美筑牢国货抗衰根基。公司成立于2002年，长期专研皮肤科学和生物科学研究，通过聚焦眼部护理赛道筑牢“国货眼部抗衰专家”心智，明星单品“小红笔”眼霜常年稳居品类榜首，随后在眼部优势基础上延伸至全脸抗衰领域，依托重组胶原蛋白等科研成果打造“小金针”系列，形成“眼部+全脸”的抗衰产品矩阵，结合线上线下的全渠道布局，逐步成长为兼具技术与口碑的国货抗衰护肤标杆。 护城河：研发为基，大单品策略成效显著，品牌&渠道持续升级 1）技术端：公司在多地设研发创新中心和原料研究平台，与高校合作形成全链路闭环，并搭建由多领域复合型人才组成的研发团队，叠加持续增长的研发投入，实现研发成果的不断落地。2024年公司已拥有累计有效专利超360件，包括重组功能蛋白专利47件，其中独家成分“重组胶原蛋白2.0”拥有三大独家专利技术，研发成果赋能大单品优质功效的同时，进一步深化公司技术壁垒。 2）品牌端：在国货扎堆大众护肤赛道时，丸美以“眼部护理专家”定位切入，成为国内首个专注高端眼霜研发的品牌，通过长期赛道聚焦，建立起“眼部抗衰=丸美”的消费者心智；并进一步通过技术复用、场景延伸、多产品矩阵补位等策略，实现从眼部品类到全链路护肤的延展。恋火则精准切入底妆赛道，填补平价好货的市场，成功吸引学生党、职场新人等年轻群体，形成“专业底妆+高质价比+自然服帖”的品牌认知。 3）渠道端：公司线上线下双轮驱动且协同互补：线上以货架电商的会员深度运营和爆品打造，结合内容电商的“爆品+自播+达人”的模式，形成品效协同的营销闭环；线下则聚焦高端渠道，并强化专柜建设，实现线下客流线上化。最终形成“线上高效转化+线下高端体验+全渠道数据互通”的完整渠道生态。 双美协同：深化产业布局，推动双美协同。公司设立多支产业基金，广泛布局美妆产业链上下游，并通过“双美战略”推动医美与化妆品双轨协同，其中摩漾生物首款羟基磷灰石填充剂已获批，圣至润合ECM凝胶完成临床试验，医美业务有望成为公司未来重要增长引擎。 投资建议：公司坚持长期主义，持续强化品牌心智，丸美与恋火在护肤与彩妆赛道稳步推进，小红笔及小金针等经典单品表现优异。随品牌心智进一步稳固、产品放量以及经营效率提升，公司收入和利润有望实现同步增长。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为36.77/44.83/54.22亿元，2025-2027年归母净利润分别为3.97/4.93/6.31亿元，对应EPS分别为0.99/1.23/1.57元，对应2025年11月11日收盘价33.94元，PE分别为34/28/22X，维持“买入”评级。 风险提示：1）消费市场表现不及预期；2）流量竞争加剧；3）新品打造不及预期。 目录 丸美速览：国货抗衰龙头，经营拐点向上1 深化产业布局，推动双美协同3 01丸美速览：国货抗衰龙头，经营拐点向上 1.1公司历程：持续优化升级，经营拐点向上 02眼部到全面部，打造国货抗衰标杆。丸美生物成立于2002年，长期专研皮肤科学和生物科学研究，通过聚焦眼部护理赛道筑牢“国货眼部抗衰专家”心智。公司随后在眼部优势基础上延伸至全脸抗衰和美肤需求，“小红笔”及“小金针”等系列产品持续爆火，形成“眼部+全脸”的抗衰产品矩阵，逐步从品类标杆成长为生物科技美妆引领者。 032020-至今：线下承压到战略转型，实现业绩反转 2010-2019：资源整合、强化科研和品牌基础 012002-2009：品牌初创、锚定眼部护理赛道 2020线下场景受损，公司加快线上布局。推出首个登上天猫小黑盒的单品“小红笔”眼霜，明确“东方眼部护理专家”品牌定位。2021发布重组胶原蛋白成分，并推出“小金针”系列。2022董事长孙怀庆挂帅电商部，优化组织架构，推动电商业务升级2023渠道转型实现突破，线上收入占比超八成。23Q1后连续9个季度净利润同比增长。2024公司更名为“丸美生物”。丸美眼部护理产品连续三年中国销售额第一。 2013引入LVMH旗下基金10%战略投资，借助其全球资源提升品牌调性与运营能力。 2002孙怀庆在广州创立“丸美”，定位“专业眼霜”，避开外资大牌主战场。 2015在东京成立子公司，布局日本原料与研发。 2007弹力蛋白眼霜问世，“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告语爆红，确立“眼霜专家”心智。同年推出大众护肤品牌“春纪”。 2017收购韩国彩妆品牌“恋火”，补全彩妆拼图。 2019上交所主板上市，成为“中国眼霜第一股”。 1.2业务概况：全面覆盖护肤&彩妆领域，满足多方位美肤需求 •丸美：具备20余年历史积淀的护肤品牌，聚焦眼部护理和抗衰老，是国产中高端定位并具规模的头部品牌。2024年，其眼部护理产品收入为6.89亿元，占丸美品牌收入的33.54%，旗下包括胶原小金针、小红笔胜肽和四抗系列等产品。•PL恋火：2017年投资收购的韩国彩妆品牌，专注底妆，崇尚高质和极简，涵盖针对干皮的“看不见”系列和针对油皮的“蹭不掉”系列。恋火逐步成长为公司第二增长曲线，2024年实现营收9.05亿元，占公司总营收30.47%，同比增长40.72%。•春纪：2007年推出的以“天然食材养肤”为理念的大众化护肤品牌，以敏肌适用为理念，目前规模尚小。 1.3股权结构及管理层：董事长夫妇持股80.8%，为公司实际控制人 1.4公司财务：收入逐步恢复增长，净利率趋于稳定 2020-2022年业绩一度承压，2023年后逐步恢复。公司营业收入在2016-2019年期间保持平稳增长，2020-2022年因线下消费场景受制，公司收入增长停滞，2023年随消费回暖，以及公司线上策略成效凸显，收入恢复快增趋势，2024年收入达到29.70亿元。公司归母净利润在2020-2022年同样有所承压，2023年后快速修复，2024年归母净利润达到3.42亿元。 资料来源：同花顺，华西证券研究所 1.4公司财务：收入逐步恢复增长，净利率趋于稳定 恋火成长为第二曲线，线上收入占比持续提高。公司收入分品类看：护肤、彩妆和眼部为核心品类。分品牌看：丸美作为核心品牌，长期贡献核心收入来源；恋火作为新锐品牌，正迅速发力，2024年收入占比已达到30.47%，成为公司第二增长曲线。分渠道看：线上收入占比持续提升，2024年占比达到85.55%。 资料来源：同花顺，华西证券研究所 1.4公司财务：收入逐步恢复增长，净利率趋于稳定 2022年后净利率趋于平稳。公司2020年毛利率有所下降，主要系根据新收入准则，与收入相关的物流运输费用记入成本所致，伴随产品结构优化以及持续成本控制，毛利率自2022年后稳步抬升。公司2020年启动线上转型后，销售费用逐步增长，其余费用管控得当。净利率则自2022年后趋于平稳，公司在规模扩张和稳定盈利之间逐渐找到平衡。 资料来源：同花顺，华西证券研究所 02护城河：研发为基，大单品策略成效显著，品牌&渠道持续升级 2.1研发：完善研发体系，搭建“七位一体”闭环+双百团队 组织：公司在上海、广州和日本等地设立多个研发创新中心，并建设七大研究平台和48个功能实验室，力求将研发能力打造成可复制、可迁移、可标准化的“产品发动机”，形成“基础研究-原料开发-配方-智造-检测-功效评价-知产保护”七位一体的全链路研发闭环。 人才：公司高度重视研发团队建设，通过自主培养和外部合作的形式，汇聚一批来自生物学、基因工程、皮肤医学、药理学等10余个领域的复合型人才，为公司创新发展提供了强劲的动力。为进一步优化研发团队结构，2024年公司聘任了广东省发酵与酶工程重点实验室主任、华南理工大学生物科学与工程学院原院长林影教授为丸美重组胶原蛋白联席首席科学家，并兼任公司原料工厂拜斯特药业首席科学家，进一步提高重组胶原蛋白领域技术实力，同年，启用“研发双百团队”（100位海内外博士/硕士+100位工程化专家）。 研发投入：2022-2024年，公司投入研发费用从5292.57万元增长至7354.48万元，年复合增速为17.88%。 2.1研发：深耕重组胶原蛋白，独家专利奠定底层技术壁垒 专利：2024年新增获得授权专利44项，累计持有授权专利347项，其中发明专利237项，实用新型专利28项，外观专利82项。 独家成分：继2021年发布重组双胶原成分，公司2024年再次发布重组胶原蛋白2.0。 •特征：与人体自身胶原蛋白氨基酸序列100%一致，I型+III型1:1嵌合，分子量27.3kD，三螺旋结构。 ①“翻译暂停”基因优化专利（携手暨大研究团队，保证重组胶原蛋白100%活性）； •功效：经离体皮肤Ex-vivo实验，可促生13种关键皮肤蛋白；在透皮吸收、体外抗菌、协同术后伤口修复愈合均有优异表现。 产业化落地：广州从化“拜斯特药业”原料工厂2024年投产，重组胶原蛋白年产能2.5吨，实现“自研-自产-自销”闭环。 2.2产品：大单品策略成效显著，持续迭代延长产品生命周期 研发推动“大单品”策略：独家重组胶原蛋白为小金针做功效背书；胜肽包裹技术赋能小红笔眼霜3.0。 大单品表现亮眼： •2024年小金针3.5亿元GMV/+96%，小红笔眼霜3.0为5.3亿元GMV/+146%。 •根据久谦数据，丸美品牌核心单品（小红笔眼霜、小金针次抛）2025年前三季度线上GMV占比约40%，充分验证公司大单品打造能力；公司2024年9月推出小金针面霜、2025年4月推出小金针面膜，并计划将其打造成新的大单品。 •恋火品牌90%收入来自底妆产品，“看不见、蹭不掉”两大粉底液系列贡献品牌约一半业绩，大单品属性极强，2024年6款粉底GMV均破1亿元。品牌未来三年将继续聚焦底妆品类，并逐步补充色彩产品。 2.2产品：大单品策略成效显著，持续迭代延长产品生命周期 大单品持续迭代，强化市场竞争力。公司通过技术升级和需求细化的稳步迭代节奏，让核心大单品既能依托核心成分构建技术壁垒，又能通过功效、体验的持续优化贴合消费者变化的需求，从而不断延长产品生命周期，让产品和品牌长期保持市场竞争力。 2.3品牌：丸美——以研发构建科技壁垒，用产品力建设品牌力 丸美品牌以技术筑基，专注眼部护理与抗衰建立消费心智，大单品强化用户信任，全渠道营销进一步升级品牌势能。 1）技术与科研构筑专业壁垒：重组双胶原成分从1.0到2.0版本持续迭代，通过IFSCC国际大奖等权威背书，强化“生物科技护肤”专业形象。此外，公司全链路研发体系从技术根源保障产品力，进而塑造品牌专业度。 2）深耕细分领域强化用户心智：通过“专研眼部”的长期聚焦，建立“眼部护理选丸美”的消费者认知。小红笔、小金针等爆款单品通过成分故事和功效可视化强化用户信任，其中小红笔以25%高浓度定制胜肽为核心成分，小金针则以独家专利重组双胶原为核心。 3）渠道与营销实现全域触达：线上线下全域布局，邀请明星代言，通过重组胶原科学论坛等科研事件，夯实品牌专业度和提升知名度。 2.3品牌：恋火——聚焦高景气底妆赛道，持续突出品牌心智 PL恋火精准切入市场规模大且增长确定性高的彩妆细分赛道—面部底妆，并坚守“高质极简”的差异化定位，以“产品力为核、创新营销为翼”深耕品牌建设。恋火坚守用户友好和品质领先，不断深化高质极简的“底妆”心智。其中“看不见”和“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品在2024年均实现过亿元的年度GMV，产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1，体现强劲产品力。营销上通过花式玩法强化用户联结，精准签约适配型代言人，并聚焦线上内容种草，在小红书、抖音等平台强化场景化传播。 2.4渠道：线上——聚焦电商，构建全