突破4000点：一马平川？
2025年11月2日 本周上证指数涨0.11%，沪深300跌0.43%，创业板指涨0.50%，恒生指数跌0.97%，价值风格表现强于成长，本周全A日均交易额23166亿，环比上周有所上升。对于上证综指本周一度突破4000点，迎来大盘指数近十年新高，这客观反映出我们此前强调：10月底APEC会议中美元首会晤成功对于风险偏好抬升显著。目前看，我们依然认为大盘指数当前要稳稳站上4000点上方需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，尤其需要跟踪观察中美贸易冲突进展能否明确动荡政治周期的缓和（地缘和经贸关系的缓和）与经济周期力量的回摆（共振主动补库）两大核心要点。目前评估看，A股三季报暗示盈利底部正在逐步明确，同时中美经贸关系在经历“最后一搏”后可能实现“相向而行”，意味着这种概率基于未来半年的维度正在明显提升。值得注意的是突破4000点并不意味着后续“一马平川”，但即便大盘指数出现高位波动，我们反复强调在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的大周期中，重点在于“轻伤不下线”，“牛市并未结束”的预期不会轻易消散。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 1、流动性牛市向基本面牛市过渡评估一：从三季报来看，我们认为A股盈利增速底部已经逐步明确。得益于Q3科技+出海盈利超预期，金融市场交易活跃，叠加PPI出现环比小幅回升，按照可比口径来看，2025Q3全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比2025H1的1.36%/1.86%小幅上升；营收同比分别为1.21%/1.28%，相比H1的0.03%/0.47%同样小幅回升；ROE水平分别为7.65%/6.07%，环比2025H1的7.45%/5.82%小幅度上行。伴随着自由现金流与销售净利率两大核心指标出现好转，反映出Q3企业运行过程当中“内卷”现象有所好转。结合“十五五”规划，我们认为最值得关注变化是：相比“十四五”，本次新增“以经济建设为中心”，删去“以深化供给侧结构性改革为主线”，这或许意味着2026年作为“十五五”开局之年，尤其是在上半年经济增长实现“开门红”概率较大。综合来看，基于未来一年角度，我们倾向于认为本轮A股盈利底已经逐步明确。 相关报告 最后一搏！2025-10-12A股大牛市：一份全面的体检报告2025-09-28不能回避的探讨：四季度胜负手2025-09-21谁能再顶起来？2025-09-14A股大牛市——真正的慢牛2025-09-11 2、流动性牛市向基本面牛市过渡评估二：我们此前反复强调中美经贸关系在年底前大概率“相向而行”在本次APEC会议上得到确认，实现动荡政治周期阶段性缓和，后续步入到经济周期力量回摆的观察期，对应跟踪共振主动补库的信号。目前看，此次经贸磋商和元首会晤达成共识具有较为积极意义的：第一是本次双方暂停实施相互制裁的期限是一年，而非此前常用的90天；第二是自2025年一季度，特朗普宣布以“芬太尼”名义加征20%关税后，首次在该领域让步。结合后续美国中期选举（2026年11月）进入预备期（通常在投票日前一年开始启动），特朗普在选票上诉求较为迫切，扩大农产品贸易以获得中西部农业州的支持尤为重要，特朗普大概率倾向于减少与中国冲突，避免对通胀预期以及选民信心造成影响。我们预判今年底到明年上半年，中美经贸关系保持相对缓和态势，这不仅对于人民币资产风险偏好提升是有利的，同时也对明年上半年共振经济向上主动补库行程积极暗示。 结构层面，步入四季度A股呈现“高位品种震荡回落，低位品种超额回升”，可以看到10月涨幅靠前行业与Q3科技一枝独秀形成鲜明反差，对应“A股高切低行情指数”已经处于明显触顶回落的过程，符合我们在十一之前《四季度胜负手》的预判。基于交易视角，本轮高切低过程中结构风格表现较为复杂。一方面，低位品种虽然超额回升，但轮动较快且尚缺乏绝对主线，这意味着当前高切低还未形成清晰风格切换，更多是体现是风格再均衡。另一方面，注意到：10月科技内部投资已经出现在有基本面支撑的强势品种上抱团的迹象，这也是这是近期部分科技品种创新高的首要原因。 1、对于高位科技板块：后续关注AI配置能否向下游应用环节转移以及A股科技自身内部高切低。例如创新药。目前基于Q3机构持仓来看，基于基金三季报，A股机构投资者科技仓位已经突破40%，达到40.16%。这一持仓水平已经超过2020-2022那一轮新能源（车）浪潮下机构泛新能源持仓的峰值水平（接近40%），目前尚低于2019-2021年消费升级浪潮下机构对“茅指数”的持仓水平（大致45%）左右。如果我们将40%作为一轮产业浪潮机构持仓一个重要参考阈值，显然当前A股机构持有科技的仓位已经处于非常高的水平。 2、基于低位板块：基于定价逻辑，中美在年底前相向而行有利于风险偏好提升，这种交易定价或许会在11月初达到高峰，对于恒生科技+低位出海品种+有基本面支撑的A股科技均会形成利好；同时，基于定价逻辑，步入11月面向2026年更重要的是同步观察经济周期力量回摆，跟踪年底到明年上半年国内PPI能否回升与全球共振主动补库行为是否发生，对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好。 总结看，我们在结构上依然强调基于A股科技/出海+低位顺周期之间的分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，若收敛则将成为Q4胜负手。相较于10月更多是基于风格再均衡，或许真正风格切换需等到11月水牛向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏”。当然，目前这正处于跟踪确认的过程。风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 内容目录 1.近期权益市场重要交易特征梳理...............................................42.内部因素：10月PMI转向回落，需求不足的局面逐步向生产端传导...............263.外部因素：美联储释放12月鹰派信号，美债、黄金下跌美元反弹.................30美联储降息但内部分歧加剧，数据真空期对通胀担忧重新复燃...............30中美高密度磋商达成多项突破，经贸关系迎来阶段性缓和...................33 图表目录 本周美股普涨、港股普跌，欧股涨跌不一....................................4本周小盘股指数占优......................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块........................................5本周万得全A日均成交额小幅反弹..........................................5南向资金今年累计流入突破万亿大关........................................610月以来南向资金流入方向................................................610月以来南向资金流出方向................................................6本周主流宽基ETF继续获得净流入..........................................6本次吉隆坡磋商和中美元首会晤的主要共识整理.............................74月以来中美贸易摩擦重要事件梳理........................................82013年以来中美元首会晤梳理.............................................8二十届四中全会公报内容与十九届五中全会对比............................10当前创业板指和恒生科技滚动收益率差值达到历史高位......................11当前恒生科技的估值分位数比创业板指更低................................11历史上降息期间，恒生科技兼具绝对收益和相对收益........................11近期恒生科技互联网ETF持续获得资金净流入..............................12当前杠铃两端资产与中间资产的分化来到历史极值水平......................12当利率下行斜率放缓后，杠铃策略的空间逐步被限缩........................13当前高切低行情跟踪指标目前正在加速回落................................1310月以来结构上确实展现出“高切低”的特征.................................1410月以来对上证指数上涨贡献最明显的行业是银行和非银金融................14当前TMT成交额占比仍然下行过程中，距离2023年至今区间底部尚有距离......14近期资金相对涌入的方向是有色、电子、电力设备、建筑等行业..............15A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................15A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................16当前A股科技相对港股科技的超额接近2025年初的高位水平.................16当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近..........................16顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认................17Q3基金季报：TMT持仓达到40%...........................................18AI与泛新能源、茅指数三轮机构持仓对比..................................182025Q3公募持仓情况一览................................................192025Q3财报：AI产业链+涨价资源品+出海是核心主线.......................202025Q3A股主要板块盈利累计同比与环比变化...............................21全部A股营收、盈利与ROE情况..........................................21全部A股非金融石油石化营收、盈利与ROE情况............................212005年至今上证指数三四季度切换情况....................................22 2005年至今沪深300三四季度切换情况....................................22历史上四季度相对三季度切换情况梳理....................................223m10s利差缩小.........................................................23近一周中美利差扩大....................................................2310年期美债
