三季度货币政策执行报告点评：做好逆周期和跨周期调节

做好逆周期和跨周期调节 宏观研究团队 ——三季度货币政策执行报告点评 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002事件：11月11日,央行发布《第三季度中国货币政策执行报告》，简称“《报告》”。 沈美辰（分析师）shenmeichen@kysec.cn证书编号：S0790524110002 关注点一：当前面临的内外部环境更加复杂严峻 1、下阶段内外部环境或更加严峻，做好逆周期和跨周期调节。《报告》对当前 经济形势的判断与四中全会较为一致。一方面。外部环境“不稳定不确定性因素较多”。贸易问题将拖累全球经济增长。如今高关税的影响逐渐传导至实体经济、“抢出口”“抢进口”效应减退，且未来关税变化还存在不确定性，全球经济增长或将持续面临压力。另一方面，我国经济发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。下一步，《报告》贯彻“十五五”规划建议稿的要求，要求做好逆周期调节和跨周期调节，促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式。2、《报告》认为当前物价运行已有改善。10月CPI、PPI同比均有所回升。下一 步，促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力。具体来看，“纵深推进全国统一大市场建设”（反内卷进一步落实）和“提振消费的宏观调控思路在不断落地推进”（中央或将出台更多提振消费举措），都是推动物价回升的积极因素。关注点二：最新货币政策基调的变与不变 （1）落实“十五五”要求，工作目标有两处变化。一是新增“构建科学稳健的 货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”，意味着未来一个阶段货币政策将注重体系化建设。宏观审慎管理方面，《报告》指出要“拓展宏观审慎覆盖范围，创新金融工具，维护金融市场平稳运行”。当前相关政策工具箱包括两项货币政策工具、汇金公司“类平准基金”等，未来或在使用已有工具稳市场的同时研究储备新工具。二是强调“畅通货币政策传导机制”。潘行长近期撰文指出，增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度。逐步构建短中长期搭配、有中国特色的基础货币投放机制。我们认为公开市场操作、降准、国债买卖等将成为后续常态化货币投放机制。（2）稳增长重要性提升，货币将“适度宽松”，适时降准降息。《报告》将“稳 相关研究报告 《有色与中下游制造带动PPI同比回升—宏观经济点评》-2025.11.9 《中美经贸会谈取得重要成果—宏观周报》-2025.11.9《高基数下出口同比由正转负—宏观经济点评》-2025.11.8 增长”重新提为首要任务（Q3为“稳增长、稳就业、稳预期”，Q2为“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”），且新增“做好逆周期和跨周期调节”。我们认为2026年货币将保持宽松，必要时降准降息。一是2026年广义财政或是社会融资总量的更主要支撑，政府债券供给可能扩张，利率还需不断降低。二是稳增长要求居民和企业实际融资成本有效下行。值得一提的是，本次《报告》删除了“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性”、增加“保持社会融资条件相对宽松”，或许意味着央行对短期落地降息的紧迫性要求不强。（3）继续强调利率政策执行。《报告》“专栏4保持合理的利率比价关系”中， 央行关注几组利率差：政策利率和市场利率、商业银行存贷款利差、贷款利率和债券收益率、期限利差以及信用利差。近年来央行加强规范监管，旨在畅通利率传导，引导银行科学定价、稳定净息差，未来对利率政策的执行或仍将保持重视。关注点三：科学看待金融总量指标、淡化数量型增长指标 央行撰写两篇专栏讨论货币融资结构、派生方式的转变，引导社会淡化对信贷、 广义货币M2增速的关注，将进一步推进货币政策向价格型调控框架的转型。1、“专栏1科学看待金融总量指标”提出，近两年地方债置换、中小银行化险与经济结构演变趋势叠加，阶段性下拉贷款增长。2024年以来，4万亿元特殊再融资债券中约60%-70%用于偿还银行贷款，2024年至今贷款核销超2.3万亿元。我们预计2026年这一趋势不会发生显著变化。2、“专栏2”讨论我国银行货币创造渠道更加多元化、基础货币投放方式更加丰富，实体经济有效融资需求、金融资产价格变化等因素都会影响货币派生过程，可能对银行体系的货币创造和广义货币（M2）造成扰动。关注点四：金融资源将继续向重点领域倾斜 《报告》披露，三季度金融机构向“五篇大文章”重点领域贷款投放力度较高， 养老、绿色、数字经济、科技、普惠领域贷款余额增速均高于本外币贷款余额。三季度末服务消费重点领域贷款余额超过2.8万亿，同比增长4.9%，未来央行或将进一步扩大消费领域金融供给。 风险提示：经济超预期下行、政策执行不及预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn