切券后利差压缩空间有限

报告发布日期 切券后利差压缩空间有限 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫当前活跃券已顺利切券至“25超长特别国债06”（以下简称“特6”），其与上一只活跃老券“25超长特别国债02”（以下简称“特2”）之间利差在8-16bp之间多次波动后，来到8bp左右维持震荡。综合考虑活跃券切券后新老券利差压缩空间，以及二者之间税收利差后，我们认为，未来二者利差仍有下探可能，但压缩过程可能较长，且空间相对有限。 ⚫第一，从流动性溢价角度来看，活跃券切券后新老利差走势与后续是否续发相关性不大，切券后新老券利差可能阶段性走阔，但最终仍将回归下行，并下探至低点。不过最低点距离切券时点可能较久，在此期间若新代码发行且流动性快速抬升，可能对当前新老券利差压缩带来不利。对于特6而言，后续是否按照原代码续发对新老券利差压缩影响偏弱，应关注年内继续续发的“25附息国债02”成交活跃度抬升情况。 ⚫第二，相对于上一只30Y国债活跃券特2，特6的发行起始日在政府债恢复征收增值税之后，因此其与特2之间理应保持一定税收利差。以特6的票面利率2.15%计算，对于缴纳6%增值税的机构，需缴纳0.14%的增值税，税后收益在2.01%附近；对于缴纳3%增值税的机构，需缴纳0.07%的增值税，税后收益在2.08%附近。因此相对于票面在1.88%、免征增值税的特2，二者利差应在13-20bp左右。但社保、年金等机构或存在增值税减免，这使得实际税收利差较理论测算利差应当更低，例如9月初在此预期助推下，新券与老券利差自11.5bp最低压缩至7.7bp。 信用债ETF将持续吸引资金流入：信用债市场周观察2025-11-11双低表现突出，风格略有切换：可转债市场周观察2025-11-10把握年末信用利差压缩行情：2025年11月小品种策略2025-11-06 ⚫综合以上，随着时间累积，或者行情助推，特6作为当前活跃券，其与老活跃券之间利差仍然有下探可能，但利差压缩过程可能偏缓慢，且压缩幅度受到两方面制约。一是若年内继续续发的“25附息国债02”活跃度抬升较快，可能使得当前新老券利差压缩幅度有限；二是增值税或制约利差压缩幅度，历次新老券利差最低值均值在-6.4bp左右，考虑13-20bp左右税收利差，合计利差或在6-15bp之间，当前特6与特2利差在8bp左右已属于区间内偏低水平。 ⚫上周债市回顾：上周债市回吐部分涨幅。国债买卖恢复后，周中公布上周操作规模，实际规模不及市场预期，不过带来波动有限。后半周虽然出口数据超预期下滑利多债市，但资金波动、权益上涨仍对债市情绪带来一定压制，债市利率最终上行为主。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动1.4、1.4bp至1.81%、1.88%。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动2.2、3、2.1、3.7、1.9bp至1.40%、1.44%、1.59%、1.71%、1.81%。其中5Y国开债上行幅度最大，在5bp。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率、半钢胎开工率上行，PTA开工率、沥青开工率下行。10月下旬日均粗钢产量同比增速降幅走阔，读数-16.5%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速改善。10月31日当周乘用车厂家批发同比变动23.9%、厂家零售同比变动47.2%，较上周明显抬升。商品房成交面积同比增速仍然偏弱。11月2日当周，百大中城市土地溢价率基本持平，百大中城市土地成交面积较去年同期改善。11月2日当周30大中城市商品房销售面积小幅抬升，同比增速下行至-38%的低位。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-3.6%、3.6%。价格端，原油价格继续下行，铜铝价格下行，焦煤活跃合约期货结算价下滑。中游方面，建材综合价格指数变动-1.1%，水泥指数、玻璃指数基本持平。螺纹钢产量下滑，库存继续去化，目前在426万吨，期货价格变动-2.3%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.6%、0.0%、2.4%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：切券后利差压缩空间有限.......................................................4 2本周固定收益市场关注点：地方债发行开始加速.........................................7 2.1关注国内经济数据........................................................................................................72.2本周利率债发行量预计在7081亿..............................................................................7 3利率债回顾与展望：债市回吐部分涨幅.......................................................9 3.1公开市场操作净回笼1.57万亿.....................................................................................93.2债市利率上行为主......................................................................................................11 4高频数据：大宗商品价格回落...................................................................12 风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：特6与特2利差经历多次波动（%）..................................................................................4图2：20年以来部分30Y国债活跃券切券日债券余额较低（亿元）............................................5图3：22年以来各30Y国债活跃券切券后新老券利差多抬升后回落（bp）.................................5图4：“25超长特别国债02”新老券利差小幅走阔后下行...............................................................6图5：“23附息国债23”新老券利差回升后重新下行......................................................................6图6：22年以来各30Y国债活跃券新老券利差最低值均值在-6.4bp左右.....................................6图7：本周公布国内经济数据.......................................................................................................7图8：利率债发行规模相对往年同期处于偏高水平.......................................................................8图9：地方债发行规模在2851亿左右..........................................................................................8图10：上周央行逆回购净回笼1.57万亿.....................................................................................9图11：月初资金利率回落为主......................................................................................................9图12：回购成交量均值在7.6万亿左右.......................................................................................9图13：DR007最终在1.41%附近................................................................................................9图14：存单发行量下滑至5279亿.............................................................................................10图15：存单净融资略有下行（亿元）.........................................................................................10图16：中长期限发行占比在五成左右........................................................................................10图17：本周城商行净融资占主要（亿元）.................................................................................10图18：各期限存单发行利率有所分化.........................................................................................11图19：1Y存单二级收益率基本持平...........................................................................................11图20：各期限利率债收益率全线下行.........................................................................................11图21：各期限发国债利率多上行................................................................................................11图22：国债期限利差收窄......