结构性视角：测算基金久期和行为分析

2025年11月11日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 为何跟踪基金久期？为何不跟踪权益仓位？基金久期是债市机构行为跟踪中的一环，需要结合三个细节观察： 1）基金在各类现券的净卖出、净买入金额看，尤其是交易性品种的买卖规模，结合基金久期的变化，区分出因为申购/赎回导致的被动买入/卖出行为、抑或是因为观点的变化产生的主动加/减久期； 2）内部区分债基的结构，比如头部的绩优基金作为超短期的前瞻跟踪、区分信用债基/利率债基，作为配置行为和择时行为的区分，或者剥离出工具类、赛道类基金的影响； 相关报告 1、《4000点以后：绝对收益向左，交易资金向右》2025-11-092、《三季报透视银行自营、基金、理财的配债行为》2025-11-073、《负债端视角：理财将如何深刻改变股债格局？》2025-11-06 3）筹码视角区分短期交易和长期交易，市场平均久期过度偏离中期均衡久期，也是筹码交易回归的重要支撑，再结合基本面等因素，可以作为技术分析的参考。 需要注意的是，跟踪基金久期从单纯的盯总数，要进化到盯细结构、区分行为，单维度的总体基金久期并不具有严格意义上的量化前瞻指标性能。 跟踪基金久期的四种方式：1）利率敏感久期：可以通过债基半年报与年报中披露的“利率风险的敏感性分析”计算；2）基金重仓债久期：债基季报中会披露前五大重仓债券，计算基金各持仓债券的市值权重，结合债券的中债估值修正久期，可以计算出加权基金组合久期；3）分机构的现券成交净买入久期：根据现券成交分期限的净买入数据，以净买入额占比作为权重，计算净买入加权平均久期；4）基金仓位测算久期：将债基净值变化用不同期限中债指数进行收益的期限拆分，作为不同期限品种的仓位占比，再根据各期限中债指数的修正久期计算加权平均值，作为基金久期的表征。 基于基金仓位估算的久期跟踪 样本选择：基金久期测算主要针对纯债基金，根据基金债券组合的久期特征包含中长期纯债型基金和短期纯债型基金两种类型；进一步根据基金季报披露的券种持仓结构，将利率债占比超过70%的基金投资类型划分为利率债基，信用债同理。 统计结果显示，今年短债基金业绩表现好于中长债基金，信用债基金表现好于利率债基金。所有纯债基金样本今年以来业绩回报中位数为1.17%，其中，中长期纯债基金和短期纯债基金分别为1.03%和1.39%；进一步区分投资类型，利率债在中长债基金和短债基金中均表现弱于信用债的特征。 模型选择：最小绝对偏差LAD回归法，能够有效避免极端残差值的过度放大，降低基金净值序列中由于异常申赎和其他原因导致的跳点对回归估计产生的影响。而且该模型也能较为方便的进行约束条件回归。 测算步骤：1）选取基础指数：中债-新综合财富指数的各期限子指数作为全样本测算的基础指数池；2）基于债基实际运行设定约束条件：回归系数需大于0、总权重之和在[0.8，1.4]区间；3）回归估计：为实现权重仓位满足动态更新，采用滚动窗口回归，得到基金净值在不同期限指数上的仓位暴露；4）分类统计：根据债基期限分类和投资分类进行组合分类统计；5）绩优基金的筛选与统计：设定滚动窗口筛选出业绩回报在前25%的债基，并按照相同分类方式统计基金久期中位数。 当前债基久期水平如何？ 测算结果来看，估算的债基久期变动趋势基本与季报重仓债久期表现一致，年内债基久期经历回落→冲高→再回落。今年年内伴随利率低位后的回调，整体纯债基金久期一度下至年内2.39年的低点水平；而后5-6月开始表现冲高，中长期纯债基金和短期纯债基金在7月末上至年内高点；8-9月基金久期下降速度较快，结合基金现券成交来看，表现为超长债、二永债的快速出清，带动久期水平回到年内中性偏低的水平。 从近两周变化来看，债基久期伴随利率修复再度回升。结构上，10月下旬以来的加久期表现为先利率后信用，由中长期债基到短期债基的特征。节奏上，10月下旬利率债基久期先表现明显回升，其中中长期利率债基是主要贡献，最近一周则是中长期信 用债和短期利率债形成主要贡献。 绩优债基在本轮加久期的时点则更为前置，上行速度较快。从平滑后的久期变动来看，10月中旬绩优债基久期已基本回落至年内低点，而后表现迅速抬升。分结构来看，各期限、各投资类型绩优债基久期中枢均有不同程度抬升，中长期利率债和中长期信用债抬升最多，但相较年内高点仍有较大抬升空间除对整体和各类型债基久期水平跟踪外，还可针对单只基金的久期策略进行跟踪。从我们优选的10只基金来看，加久期的节奏存在一定分歧，但整体水平在近期出现上行。 结合机构行为视角，经历7-9月基金对超长债和二永债的抛券出清后，交易型机构率先增加买入，基金基于筹码交易跟进，反映在基金久期的近期回升。就目前而言，基金久期尚未回升至年内高点，后续仍有交易空间，而且从加久期的节奏和结构上，相较6月可能更为“细化”，长端利差补涨行情需耐心等待。 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）测算模型存在误差；3）统计口径不准确；4）研报信息更新不及时 内容目录 1.1跟踪基金久期的四种方式.............................................................................41.2基于基金仓位估算的久期跟踪......................................................................6 2.当前债基久期水平如何？.......................................................................................8 风险提示...................................................................................................................12 图表目录 图表1：A基金利率风险的敏感性分析.....................................................................4图表2：纯债基金利率敏感性久期-中位数（年）.....................................................5图表3：纯债基金重仓债久期-中位数（年）............................................................5图表4：纯债基金重仓债久期-中位数（年）............................................................6图表5：描述性统计-样本债基今年以来业绩回报率（只，%）...............................7图表6：指数相关性矩阵...........................................................................................7图表7：杠杆限制政策梳理.......................................................................................8图表8：所有样本基金：测算久期与季报重仓债久期（年）...................................9图表9：中长债基：测算久期与季报重仓债久期（年）...........................................9图表10：短债基金：测算久期与季报重仓债久期（年）.........................................9图表11：所有样本基金：测算久期中位数（年）..................................................10图表12：中长债基：测算久期中位数（年）.........................................................10图表13：短债基金：测算久期中位数（年）.........................................................10图表14：测算久期及其变动情况（年）................................................................10图表15：滚动前25%债基：测算久期中位数（年，MA=10D）...........................11图表16：滚动前25%债基：测算久期中位数变动情况（年，MA=10D）............11图表17：优选债基：测算久期中位数（年）.........................................................11图表18：短债基金：测算久期中位数（年）.........................................................11 为何跟踪基金久期？为何不跟踪权益仓位？基金久期是债市机构行为跟踪中的一环，需要结合三个细节观察： 1）基金在各类现券的净卖出、净买入金额看，尤其是交易性品种的买卖规模，结合基金久期的变化，区分出因为申购/赎回导致的被动买入/卖出行为、抑或是因为观点的变化产生的主动加/减久期； 2）内部区分债基的结构，比如头部的绩优基金作为超短期的前瞻跟踪、区分信用债基/利率债基，作为配置行为和择时行为的区分，或者剥离出工具类、赛道类基金的影响； 3）筹码视角区分短期交易和长期交易，市场平均久期过度偏离中期均衡久期，也是筹码交易回归的重要支撑，再结合基本面等因素，可以作为技术分析的参考。 需要注意的是，跟踪基金久期从单纯的盯总数，要进化到盯细结构、区分行为，单维度的总体基金久期并不具有严格意义上的量化前瞻指标性能。 1.如何高频跟踪债基久期？ 伴随近年利率的快速下行，拉久期策略在去年受到广泛关注，成为基金卷收益的主要手段，因此跟踪基金久期变化具有较强的必要性。但从基金季报披露的久期或敏感性数据较为低频，无法实时捕捉基金久期策略的变化，时滞性较强，因此本报告旨在通过梳理跟踪基金久期的几种方式，实现更为高频的基金久期跟踪。 1.1跟踪基金久期的四种方式 从低频到高频，债基久期指标主要有以下三种： 1）利率敏感久期：可以通过债基半年报与年报中披露的“利率风险的敏感性分析”计算得到较为准确的债基久期。如下表所示，披露了市场利率下降/上升25BP时，基金资产净值的影响金额。 从该指标看，中长期纯债基金久期中位数去年开始出现明显抬升，从23年末的1.84年上升至今年年中的3.29年。短债基金久期中位数表现小幅上行，截至今年年中为1.13年。尽管基于利率敏感性分析的基金久期较为准确，但频率仅为半年，过于低频无法及时跟踪变化，适合作为回溯参考数据。 来源：WIND，中泰证券研究所；统计基金含已到期基金 2）基金重仓债久期：债基季报中会披露前五大重仓债券，计算基金各持仓债券的市值权重，结合债券的中债估值修正久期，可以计算出加权基金组合久期，作为基金整体久期水平的表征。 持仓债券𝐀市值本基金持仓各债券总市值∗个持仓债券的修正久期 基金组合久期= 从该指标看，去年中长期纯债基金持续加久期，今年出现冲高回落，经历一季度小幅回落后，二季度再冲至近年高点3.14年，三季度伴随债市调整，久期中位数回落至2.28年，短债基金久期相对稳定，截至