次级债不赎回历史案例复盘

债券分析2025年11月11日 【债券分析】 次级债不赎回历史案例复盘 2025年10月17日，红豆集团公告不赎回“22红豆MTN003”，相应调整后续计息年度的票面利率，并递延支付2025年利息，引发投资者对次级债不赎回风险的再次关注。为了更好把握次级债的信用风险特征，本报告对历史上次级债不赎回的案例进行简要梳理。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖次级债的概念及分类 次级债券是指本息偿付顺序位于一般负债之后，优于普通股股权的一类债券品种，其主要特点是高风险、高收益。截至2025年11月10日，存量次级债规模约为10.7万亿元。其中，金融行业次级债规模最高，约为8.5万亿元。 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 绝大多数次级债含有赎回选择权，且发行人具有较强的赎回动机。若发行人宣布不赎回次级债，或意味着其基本面较为承压，存在次级债滚续发行困难的问题，对于投资者来说不赎回不仅意味着存在久期不匹配的问题，也有造成投资损失的风险。 联系人：谢洁仪邮箱：xiejieyi@hcyjs.com ❖次级债不赎回历史案例复盘 相关研究报告 截至2025年11月10日，共有70家主体88只次级债发生过不赎回的事件，涉及债券规模约765亿元。 《【华创固收】美国政府陷入停摆，联储降息泼冷水——10月海外月度观察》2025-10-30《【华创固收】2025年前三季度全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》2025-10-29《【华创固收】2025Q3可转债复盘：从主题热潮到高位震荡》2025-10-24《【华创固收】2025Q3信用债复盘：科创债ETF添暖意，信用利差走势分化》2025-10-22《【华创固收】2025Q3利率债复盘：“看股做债”，债市逆风》2025-10-19 从债券类型来看，不赎回次级债主要是商业银行二级资本债。商业银行二级资本债不赎回的债券只数为72只，在所有不赎回次级债只数中的占比约为82%；涉及规模约为428亿元，在所有不赎回次级债规模中的占比约为56%。 从区域来看，次级债不赎回主要集中在辽宁省弱资质银行。按照区域统计，辽宁省发生不赎回的次级债只数为17只，在所有不赎回次级债只数中的占比约为19%；涉及规模约为171亿元，在所有不赎回次级债规模中的占比约为22%。 从中债隐含评级来看，不赎回常见于低评级次级债。按照中债隐含评级来看，发生不赎回的次级债的评级均在AA及以下，其中A+、A主体发生不赎回的只数在所有不赎回次级债只数中的占比分别为20%、38%，涉及的规模在所有不赎回次级债规模中的占比分别约为24%、19%。 从企业性质来看，不赎回主要发生在公众企业，近年来民企不赎回事件有所增加。公众企业发生不赎回的次级债只数约为68只，在所有不赎回次级债只数中的占比约为77%；涉及的规模约为415亿元，在所有不赎回次级债规模中的占比约为54%。2024年以来，民企次级债不赎回风险的事件开始增加。 ❖次级债不赎回的后续进展 截至目前，88只次级债发生不赎回之后，共有1只次级债实质违约，1只次级债展期，65只次级债正常存续，21只次级债在到期或之前完成全额兑付。 选择不赎回之后，仅有少数主体能够再次发行次级债。根据统计，70个发生不赎回的主体中，仅有7家主体能够再次成功发行次级债。而且，不赎回主体再次发行次级债有一定非市场化特征。 弱资质主体可能会持续不赎回次级债。根据统计，70家主体在首次发生不赎回之后，共有14家主体选择继续不赎回其他次级债，其中12家主体的企业类型是公众企业、民营企业，7家主体来自东北地区。 ❖次级债不赎回的信用风险展望 过去次级债不赎回风险主要集中于银行，近期其他主体的风险也开始逐渐暴露。具体看，过去次级债不赎回主要集中在城农商行二级债，但是近年来不赎回的风险也从高发到收敛。自2024年以来，非银主体也开始出现点状风险。展望后市，在分析次级债不赎回风险时，建议进一步关注经营承压、股东支持力度较弱的保险公司、以及产业主体次级债。 ❖风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、次级债的概念及分类.........................................................................................................4二、次级债不赎回历史案例复盘.............................................................................................7三、次级债不赎回的后续进展.................................................................................................8四、次级债不赎回的信用风险展望.......................................................................................11五、风险提示...........................................................................................................................11 图表目录 图表1存量次级债规模分布（数据截至2025年11月10日）........................................4图表2存量次级债规模统计（按主体类型）.....................................................................4图表3存量次级债规模统计（按行业）.............................................................................4图表4金融机构非永续次级债（以5+5为主）资本“递减”条款描述.........................5图表5存量次级债条款对比.................................................................................................6图表6次级债不赎回规模（按年份）.................................................................................7图表7次级债不赎回规模占比（按行业）.........................................................................7图表8次级债不赎回只数（按年份）.................................................................................7图表9次级债不赎回只数占比（按行业）.........................................................................7图表10次级债不赎回规模（按地区）...............................................................................8图表11次级债不赎回规模（按隐含评级）.......................................................................8图表12次级债不赎回规模（按公司性质）.......................................................................8图表13次级债不赎回规模占比（按公司性质）...............................................................8图表14截至目前，部分已到期、不赎回次级债的信用状态...........................................9图表15发行人不赎回次级债后再次成功发行的次级债...................................................9图表16截至目前，66只未到期的不赎回次级债的信用状态........................................10图表17城农商行二级资本债、永续债首次进入赎回日的规模分布.............................11 2025年10月17日，红豆集团公告不赎回“22红豆MTN003”，相应调整后续计息年度的票面利率，并递延支付2025年利息，引发投资者对次级债不赎回风险的再次关注。为了更好把握次级债的信用风险特征，本报告对历史上次级债不赎回的案例进行简要梳理。 一、次级债的概念及分类 次级债券是指本息偿付顺序位于一般负债之后，优于普通股股权的一类债券品种，其主要特点是高风险、高收益。 信用债中，无论是金融债、企业债、公司债还是中期票据、短融和定向工具均可能包含此类次级条款。次级债的发行人主要是金融机构，如商业银行、保险公司、证券公司，部分非金融企业也会发行此类债券，包括产业以及城投主体。 截至2025年11月10日，存量次级债规模约为10.7万亿元。其中，金融行业次级债规模最高，约为8.5万亿元，在存量次级债规模中占比约80%。 资料来源：wind，华创证券。单位：亿元 资料来源：wind，华创证券。 从资金用途来看，存量金融机构次级债大多数为资本补充工具，仅有证券公司短期限次级债的资金用途是补充营运资金。非金融企业次级债多是用于偿还有息负债，补充流动资金。 绝大多数次级债含有赎回选择权，且发行人一般具有较强的赎回动机。以期限为5+5的次级债为例，在满足监管资本要求的情况下，可以选择在第五年末行使赎回权。而且，发行人有较强的赎回激励，主要是基于利率跳升机制、资本“递减”特性。证券公司次级债一般没有设置提前赎回权，或是因为主要用于补充营运资金，发行期限较短（3年期占比接近60%）。 此外鉴于永续债券条款的特殊性，对非永续次级债（以5+5为主）和永续次级债（以5+N为主）而言，在利率跳升机制和资本“递减”性方面存在明显差异。 1、对于非永续次级债（以5+5为主）：第一，有资本“递减”特性。以银行二级资本债为例，根据《商业银行资本管理办法》相关规定，到期前五年计入资本的本金每年递减20%，而由于同期银行的利息支出并不会减少，因此发行人多会选择在第五年末行使赎回权（5+5年期），同时新发一期二级资本债进行置换。第二，保险公司设置利率跳升机制，赎回动机强于银行。绝大多数保险公司会设置利率跳升机制。若不行使赎回权，则后5个计息年度的票面利率会调整为前5个计息年度的票面利率加100个基点（5+5年期）。银行二级资本债按照监管要求不得设置赎回激励机制。 2、对于永续次级债（以5+N为主）：绝大多数证券公司、非金融企业会设置利率跳升机制。若不行使赎回权，那么在每个重定价周期开始，票面利率将调整为当期基准利率加上初始利差再加上若干基点（对于证券公司主要为200-300个基点，对于非金融企业主要为150-300个基点）。另外，银行、保险永续债按照监管要求不得设置赎回激励，主要是为了强化资本工具的损失吸收能力。 值得一提的是，对于