开源晨会

开源晨会1112 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】机构关注度环比回升：建筑装饰、汽车、非银金融——机构调研周跟踪-20251111 【策略】从产能周期看业绩增长线索——投资策略专题-20251111 数据来源：聚源 【策略】微盘知冷暖——投资策略专题-20251111 【固定收益】重视通胀数据上行的可能性——2025年10月价格数据点评-20251111 行业公司 【银行】存款非银化对流动性风险指标的影响与测算——监管研究系列三-20251111 研报摘要 总量研究 【策略】机构关注度环比回升：建筑装饰、汽车、非银金融——机构调研周跟踪-20251111 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 “机构调研信息”是投资者决策过程当中，重要的信息补充 机构调研是资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节。对于专业机构而言，是深度研究、投资决策的关键步骤。相较财务信息，机构调研具备披露及时、信息多维且深入等优势。往往在调研结束后1-2天内，公司以公告方式对外披露，主要内容包含参会人员信息、会议问答等，投资者与公司管理层之间的问答往往涉及行业最新动态及公司运营细节。 机构调研信息是对基本面信息的重要补充，但信息量大且杂乱。为了清晰梳理出调研中有效、增量信息，我们推出机构调研周跟踪系列，汇总最近一周、一个月公开的机构调研信息，涵盖行业、个股两维度，包含调研热度（环比、同比数据）、调研获得的行业及个股信息增量。 行业视角看机构调研情况:建筑装饰、汽车、非银金融的调研热度有所上升 周度：上周，全A的被调研总次数环比下跌，且低于2024年同期，调研热度有所降温。一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，机械设备、电子、电力设备、汽车和基础化工的关注度较高。 边际变化上，相较前一周，大部分一级行业的调研总次数有所下降，建筑装饰、汽车、非银金融、公用事业、环保、房地产、家用电器的调研总次数有所上升。 月度：10月，或因财报披露期，全A的被调研总次数环比大幅下跌，低于2024年同期。最新一个月，一级行业中，按机构被调研总次数从高到低排序，机械设备、电子、医药生物、电力设备和基础化工的关注度较高。 边际变化上，有色金属、通信、建筑装饰、家用电器、钢铁等的关注度同比上升。 个股视角看机构调研情况：冰轮环境、通宇通讯、万马科技受市场关注较多 周度：上周，冰轮环境、通宇通讯、万马科技、江波龙、佛燃能源、富特科技、智迪科技、太阳能等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 月度：最近一个月，欧科亿、江波龙、芳源股份、科博达、博盈特焊、冰轮环境、鼎通科技、博实结、长安汽车、广电运通、超捷股份、大族激光、金风科技等受到较多市场关注，被调研总次数相对较高。 以下是重点公司调研细节梳理: 佛燃能源：公司立足城市燃气业务，在绿色甲醇项目上稳步向前。公司近期被机构频繁调研，上周调研次数达3次，受到市场较多关注，关注度快速提升。近期，公司在绿色甲醇项目上的进展备受市场关注：公司与香港中华煤气共同合资的投资平台收购的内蒙古易高煤化科技有限公司通过使用香港中华煤气专有气化技术已实现绿色甲醇的规模化生产，目前已实现年产5万吨绿色甲醇并批量销售；公司通过子公司为渠道增资VENEX公司，用于投资建设位于佛山市三水区的20万吨/年绿色甲醇项目。 风险提示：公司经营风险、行业政策风险、投资者关系活动记录表错误解读风险。 【策略】从产能周期看业绩增长线索——投资策略专题-20251111 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |曹晋（联系人）证书编号：S0790124080011 2025年三季报：产能周期持续磨底，产能去化为价格修复提供支撑 三季报盈利回升线索：产能出清支撑价格改善。2025年7月，《中华人民共和国价格法修正草案》向社会公开征求意见后，“政策底”信号进一步明确，竞争格局的改善预期拉动PPI同比企稳。 在2025年11月2日的报告《2025年三季报速览：量价改善，行业轮动力量积蓄》，我们提及，A股2025年Q3的营收和利润同比增速大幅改善，其中，全A（非金融）的归母净利同比增速大幅扭转Q2的负增状况。我们认为，“反内卷”政策对部分行业竞争格局的改善，通过产能出清、价格企稳和利润率改善的传导链条日渐清晰。 总量视角：全A（非金融）资本开支持续下滑，产能出清有所加速 2025年Q3，A股产能去化进一步加速。2025年Q3全A（非金融）资本开支继续下滑、在建工程同比首次转负、固定资产同比增速处于10年来低位，指向在政策引导下，供给过剩行业主动调整产能规划。 值得关注的是，本次产能出清伴随着价格改善，全A（非金融）销售利润率连续3个季度企稳回升，这说明随着“十五五”规划出台，近期行业“反内卷”落地方案进一步提速，对已有产能的收拢有望进一步支撑企业利润率向中枢回归。 结构视角：关注产能出清背景下利润可持续修复的机会 分析产能周期的核心价值在于辅助判断行业景气走向。我们以销售利润率的历史分位数（2015年Q1至今）为核心参考，结合营收增速表现，可将行业划分为两类清晰的景气驱动逻辑：一是需求侧拉动的景气行业，如通信、电子、有色金属、汽车等行业；二是需求侧承压、依赖供给端优化实现景气改善的行业，主要集中在传统周期与地产建筑链行业，如钢铁、建材、建筑装饰、轻工制造、纺织服装等。 随着A股盈利周期拐点迹象愈发清晰，结合工信部发布的十大行业稳增长工作方案，我们建议重点关注产能出清加速、盈利具有持续改善预期的行业： （1）产能出清已对价格形成支撑、利润率仍具提升空间的行业，如：煤炭（2015年Q1至今销售利润率分位：31%分位）、钢铁（31%分位）、电力设备（7%分位）、建筑材料（12%分位）等； （2）具备后续改善预期、当前利润率处于历史低位且产能正在主动收缩的行业，如：计算机（7%分位）、轻工制造（0%分位）、建筑装饰（0%分位）与纺织服装（0%分位）等。 配置建议：关注产能出清加速、盈利具有持续改善预期的行业 （1）PPI改善加广谱反内卷受益：钢铁、有色、电力、机械、光伏、化工；（2）科技成长+自主可控：AI硬件重视Alpha、电池、电网、军工、AI应用；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：财报对公司经营反映存在一定滞后性；宏观经济超预期变动。 【策略】微盘知冷暖——投资策略专题-20251111 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 微盘策略——穿越“牛熊”的力量 微盘股策略近两年被市场广泛关注，其背后并非单纯的题材驱动或流动性投机，而是体现出在高波动环境中，通过资金博弈与交易效率实现累积超额收益的策略逻辑。纵观全年，2025年Wind微盘股指数出现两次领先跑赢大盘的情况。第一次发生是5-7月份，市场经历了对等关税后的风险偏好修复，微盘风格先于主要宽基指数创下新高（微盘股+31.81%，中证2000+17.26%，上证50+4.93%，沪深300+7.96%）；第二次出现在10月，当上证指数首次突破4000点并经历冲高调整后，微盘股再度蓄力上涨，10月微盘股上涨+5.51%，而主要大盘指数波动较小，中证500上涨0.34%，上证50上涨0.76%。本文重点在于回答微盘穿越“牛熊”的力量从何而来——微盘股 到底在涨什么？ 微盘股领涨的背后原因 整体来看，微盘股相对于主要宽基指数存在一定的领先性，原因可能在于：（1）流动性宽松的背景下，微盘股往往领先于指数反弹；（2）万得微盘股指数指数编制具“逆向选股”特征，内生止盈再平衡；（3）相比传统的景气驱动策略，微盘股策略更注重市场自我修复与逆向反应。基于微盘股策略的特点，即使在市场面临不确定的景气波动时，只要不发生系统性风险，微盘股会顺应市场自我修复，继续向阳而生。由于这种机制，微盘股策略能够更好地从市场短期的波动中获益，展示出更强的灵活性和应对市场变化的能力。 复盘历史——微盘亦是双刃剑 我们复盘了2015年以来微盘股相对于大盘风格的收益表现，发现其相对收益呈现出典型的“双刃剑”特征——既具有高弹性与超额收益优势，又在流动性收紧或系统性风险上升阶段成为波动的放大器。首先，在公募与外资主导的牛市中，微盘股策略表现弱于景气投资策略；相对而言，在2015与2018年的熊市阶段，微盘股受到情绪与流动性冲击；在2022–2024年期间，受经济增速下行与美债利率上行影响，边际增量资金的定价逻辑重新向盈利与利率不敏感资产倾斜，微盘与沪深300呈现出显著的反向表现。 多方资金共振驱动下，微盘或仍具上行空间 在资金来源多元化、结构稳定性显著增强的背景下，本轮行情具备更坚实的流动性支撑和更温和的风险偏好环境。（1）居民资金ETF入市+汇金增持+公募新发有望在沪深300的持续收益后出现回暖，稳定型资金的流入，而非杠杆以及新开户资金主导，一定程度上降低了市场恐慌性回撤的可能性；（2）私募与量化产品的扩容为市场提供了持续的交易活跃度。预计在这种“稳定增量+温和情绪”的格局下，微盘风格仍具上行空间，并有望继续充当本轮牛市的“风险偏好温度计”和“情绪先行指标”。 风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。 【固定收益】重视通胀数据上行的可能性——2025年10月价格数据点评-20251111 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2025年10月价格数据，10月CPI环比上涨0.2%（前值为0.1%，下同），同比上涨0.2%（-0.3%）；核心CPI环比上涨0.2%（0.0%），同比上涨1.2%（1.0%）；PPI环比上涨0.1%（0.0%），同比下降2.1%（-2.3%）。 影响通胀的可能性因素 CPI同比上涨0.2%，显著高于市场预期。Wind统计的21家机构预测中位数为-0.1%，最大值仅为0.1%。 金价价格变动对当前CPI同比上涨影响较大。经测算，金饰品和铂金饰品价格变动大致对CPI同比拉动或在0.3%。虽然10月以来金价下跌，但是，2024年10-12月金价也下跌，即金价同比在后续几个月或仍将维持高位。 蔬菜价格的反季节性上涨，导致了错位。2024年蔬菜价格8-9月异常上升，导致极高基数，而10-12月大幅回落；2025年10月以来蔬菜价格异常上升，正好遇上2024年的基数回落。后续几个月，蔬菜价格对CPI同比的拉动或将持续扩大，仅此一项或将额外拉动11月CPI同比0.2%。 猪肉价格目前仍处于历史低位，负拖累明显。但是，一方面猪价或有筑底迹象，另一方面基数开始走低，猪价对CPI的拖累可能逐渐减小，同为廉价蛋白质的鸡蛋也是类似情况。此外，需关注高价蛋白质，例如牛肉价格，4月以来已经大幅上行，10月的牛肉CPI同比已经5.6%。 PPI环比转正传递积极信号。2024年11月以来，PPI环比持续为负或0%，供需关系改善及输入性因素影响推动2025年10月PPI环比首次转正。后续PPI走势一方面关注油价，随着OPEC增产可能结束，油价或有见底 迹象，另一方面关注反内卷落地成效，例如煤价、锂价等已经上涨。 重视通胀数据上行的可能性 关注物价趋势。结合基数错位、反内卷等政策意图，后续半年，通胀读数上行，是大概率事件。我们目前无法预测2026年通胀能否回到2%，但我们知道，当前市场，特别是债市，并未定价通胀明显回升的可能性，那么就有两个问题： 1、若2026年通胀回到2%，债市收益率也会随之上行。我们在2026年投资策略报告《走出“低利率时代”——股债长期配置切换》中提出，通过其他国家经验来看，通胀中枢，构成长期国债收