晶苑国际（2232.HK）：多品类领先的制衣巨头，交叉品类渗透及发力垂直整合

2025年11月10日 晶苑为多品类领先的制衣巨头，交叉品类销售驱动成长： 公司是全球多品类制衣龙头，产能涵盖休闲、牛仔、内衣、毛衣、运动户外服五大品类，多品类均处领先地位，兼具女装外观时尚性、牛仔/功能运动服/毛衣交叉品类综合性制造能力。核心客户涵盖迅销、Levi’s、VS、A&F、Adidas、Lululemon、Nike等国际品牌。面对品牌客户的单品类增长困境、及产品综合性与多元品类拓展需求（如专业运动品牌拓展运动时尚Lifestyle系列、休闲品牌发力牛仔或轻运动等），公司通过跨品类交叉销售（如供应迅销全品类）及跨品类技术复用（如毛衣工艺赋能运动品类），以差异化优势扩份额。 民银国际研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com 评级买入 核心客户扩份额叠加品类红利，运动及牛仔引领增长： 休闲/运动/牛仔为前三大品类，25H1分别占收入28%/ 25%/ 21%。运动品类引领增长，公司于16年通过收购Vista进入该领域，2019-2024年CAGR达18%，公司在Adidas、Lululemon等客户实现份额显著提升；公司作为Levi's、A&F、GAP主力供应商，牛仔品类受益复古风潮；毛衣和内衣品类稳步增长，通过功能性毛衣、生活方式内衣等跨界新品而持续获取订单，25H1毛衣品类营收同比+29%。 产能多区域布局，切入面料环节布局垂直一体化： 公司在东南亚及中国设有20多家工厂，海外产能占约85%，其中越南约占6成，其余分布于孟加拉/柬埔寨/斯里兰卡等。截至25/6/30，员工人数达7.9万名，较同期增加0.9万名，下半年聚焦提升人效。公司于21年起先后通过收购及自建布厂，布局垂直一体化，预计25年休闲及运动面料自供率达约2成，中长期盈利能力具备提升潜力。 资料来源：iFind、民银国际 首次覆盖晶苑国际并给予买入评级，目标价8.60港元： 我们预计公司2025E-2027E营收分别为27.4/ 30.0/ 33.0亿元，同比分别+10.8%/ +9.5%/ +10.2%，毛利率分别为19.9%/ 20.1%/ 20.2%，归母净利润为2.3/ 2.6/ 2.9亿元，同比+14.7%/ +12.8%/ +11.1%。现价对应26E PE为9.5倍，目标价对应26E PE为12倍。 目录 第一部分：公司分析...............................................................................................................6 一、投资亮点...........................................................................................................................6 （一）多品类领先的制衣巨头，交叉品类销售扩份额.......................................................6（二）运动户外服装品类引领成长，牛仔受益复古时尚回归...........................................9（三）产能基地多元化布局，发力垂直一体化和自动化技改.........................................10 二、盈利预测与投资建议.....................................................................................................12 第二部分：鞋服OEM行业概览及趋势分析.....................................................................13 三、对等关税落地，鞋服OEM行业格局稳定，明后年关税分担影响有望逐步淡化.13 （一）鞋服OEM-品牌商-消费者关税分担推演及观点.....................................................14（二）对等关税落地，全球鞋服OEM产能布局格局稳定..............................................19 四、鞋服OEM行业概览——特征及趋势.........................................................................20 （一）产业链主要位于东南亚与中国，品牌商浓缩供应链.............................................20（二）鞋服OEM行业：企业竞争力在于多元产能布局、研发创新、生产管理效率、绑定优质客户共成长.....................................................................................................................24 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明。 图表目录 图1：Adidas的生活方式、专业性能品类增长.......................................6图2：Lee SS25牛仔服融合时尚与功能性...........................................6图3：国际运动品牌存货周转天数.................................................8图4：国际休闲与内衣品牌存货周转天数...........................................9图5：晶苑国际各品类同比增速，运动及户外引领增长...............................10图6：晶苑国际品类结构（截至25H1）...........................................10图7：申洲国际品类结构（截至25H1）...........................................10图8：晶苑产能主要分布在东南亚（按员工数）....................................11图9：晶苑各产地的生产分配....................................................11图10：晶苑国际总员工数（万人）...............................................11图11：晶苑国际休闲和运动类的面料自供率.......................................11图12：可比公司估值表.........................................................12图13：华利越南工厂原材料本地采购比例56%.....................................14图14：越南面料自给率<50%，2020年为25%.....................................14图15：鞋服代工制造-品牌商-消费者关税成本分担推演（采用对等关税越南20%）......15图16：鞋服价值链各环节占比...................................................17图17：各环节对美关税分担能力决定要素.........................................17图18：鞋服OEM公司对美收入占比.............................................18图19：鞋服OEM公司产能分布.................................................18图20：美国对各地区的对等关税（截止2025/11）..................................19图21：美国的纺织服装进口来源结构（按地域）...................................19图22：美国鞋类进口来源结构（按地域）.........................................19图23：2024年全球服装出口额为5,480亿美元.....................................20图24：各国服装额出口占全球服装出口总金额（按出口金额）........................20图25：2024年国际运动品牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、昂跑的供应链结构..........21图26：中国纺织服装出口额（亿美元）...........................................22图27：中国纺织服装出口按国别出口结构.........................................22图28：中国占越南服装面料进口额的67%.........................................22图29：越南纺织品进口、出口金额（亿美元）.....................................22图30：NIKE鞋履代工厂数量和前4大占比........................................23图31：NIKE服装代工厂数量和前5大占比........................................23图32：阿迪达斯鞋履合作供应商数量<服装........................................23图33：阿迪达斯合作大于20年供应商占比........................................23图34：2020-2023年NIKE对代工厂的分级，FY23年金/银/铜级分别为0/11/446个.......24图35：1990-至今，鞋履代工、服装代工公司的海外设厂历程.........................26图36：鞋履和服装代工龙头企业的产能分布（2024年）.............................26图37：申洲、儒鸿标志性面料研发案例...........................................27图38：申洲国际来自优衣库客户的收入与迅销公司收入增速接近......................27图39：申洲国际占主要品牌客户采购份额.........................................28图40：申洲来自阿迪达斯客户的收入增速持续>Adidas公司服装收入增速..............29图41：纺织服装制造各环节上市公司的盈利能力（2024年）.........................30 表1：晶苑国际主要品牌客户.....................................................6表2：国际服装及运动鞋服品牌商的业绩指引（截止2025/11/6）.......................7表3：品牌客户存货及存货周转天数（截至2025/11/06）..............................8表4：晶苑面料产能布局进程....................................................