头部公司优质产品贡献，游戏行业三季度业绩大增

游戏行业2025年三季报总结 本报告导读： 传播文化业《25Q3传媒行业业绩同比高增长，机构加仓高景气度游戏板块》2025.11.02传播文化业《10月合计166款游戏获得版号，2025年中国电影海外票房收入已超2024年全年》2025.10.25传播文化业《AI视频模型更新：Sora2再升级，谷歌推出Veo 3.1》2025.10.18传播文化业《游戏市场热度延续，电影国庆档表现平淡》2025.10.11传播文化业《中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，产品与渠道双轮驱动》2025.10.10 游戏行业三季度利润同比大幅增长，特别是具备优秀产品的行业头部公司增幅显著，看好行业景气度向上趋势，后续关注核心产品表现及行业估值提升趋势。 投资要点： 目录 1.投资建议..........................................................................................................32.2025年三季度：行业增长趋势持续，头部公司亮眼..................................32.1.2025Q3营收同比增长达28.6%，同比加速增长...................................32.2.行业利润同比继续大幅增长，头部公司利润兑现显著........................43.版号发放节奏稳定，客户端游戏市场三季度增长亮眼...............................53.1.国产版号数量创新高，进口版号稳定每月发放....................................53.2.行业规模趋势：同比维持增长，客户端受优秀产品拉动....................64.产品驱动业绩，行业头部公司趋势乐观.......................................................74.1.恺英网络：看好传奇盒子业务成长性与稳定性....................................74.2.巨人网络：《超自然》流水表现亮眼，看好产品长线趋势..................94.3.吉比特：业绩在预告上沿，期待产品增量..........................................104.4.ST华通：《奔奔王国》有望接力《无尽冬日》，《TastyTravel》起量115.风险提示........................................................................................................13 1.投资建议 游戏行业政策端积极、新品表现亮眼，我们对游戏行业整体乐观。 1）关注优秀产品储备，推荐业绩稳健增长的恺英网络、巨人网络、吉比特、三七互娱，推荐具备业绩反转能力的完美世界，相关标的星辉娱乐。 2）海外布局积极的公司，推荐神州泰岳，相关标的ST华通、冰川网络、宝通科技。 3）AI布局积极，存在业务创新可能性的公司，推荐姚记科技、浙数文化，相关标的顺网科技、盛天网络。 2.2025年三季度：行业增长趋势持续，头部公司亮眼2.1.2025Q3营收同比增长达28.6%，同比加速增长 行业营收逐季度加速修复。自2024年Q2开始，游戏行业上市公司营收同比增速逐季度提升，到2025Q3行业营收303.62亿元，同比增长28.6%，环比增长9.48%，同样创下近两年环比增速新高。 具体公司来看，ST华通、三七互娱、昆仑万维维持营收规模前三，行业26家公司中13家实现同比增长，增幅前三分别是*ST大晟（153.9%）、吉比特（129.2%）、巨人网络（115.6%），ST华通、昆仑万维、星辉娱乐单季度营收均同比增长40%以上。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：数据来自A股上市公司游戏（申万）行业 2.2.行业利润同比继续大幅增长，头部公司利润兑现显著 继续二季度趋势，行业利润同比增长112%。游戏行业利润在2025Q3达到57.77亿元，利润率19%，同比提升7个百分点，环比也增加了3个百分点，结合营收端的高增速，归母净利润总额同比增长112%，实现强劲增长。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：数据来自A股上市公司游戏（申万）行业 具体公司来看，26家游戏公司中19家实现盈利，其中10家实现增长、3家扭亏为盈，头部公司表现优异。归母净利润规模最高的分别是ST华通、三七互娱、巨人网络、恺英网络、吉比特，单季度归母净利润超过5亿元，这5家公司也体现出高增速，其中最高增速的吉比特同比增幅达到307.7%，最低的恺英网络也同比增长了34.5%，体现出头部公司的业绩趋势向好。其他公司方面，完美世界、昆仑万维、星辉娱乐扭亏为盈，冰川网络、顺网科技、宝通科技、游族网络也都取得了亮眼的同比增速。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：数据来自A股上市公司游戏（申万）行业 营销费用率环比压缩，奖金计提体现为研发费用增加。2025Q4游戏行业营销费用达到100.55亿元的新高，而由于营收的高增速，费用率33.1%，环比下滑0.3个百分点；管理费用继续压缩，费用率降幅更加显著；研发费用有所抬升，主要是部分公司产品上线表现突出，计提研发人员奖金。 3.版号发放节奏稳定，客户端游戏市场三季度增长亮眼3.1.国产版号数量创新高，进口版号稳定每月发放 2025年以来国产版号每月发放数量维持同比增长，8-10月分别下发166、145、159个，2025年累计发放1354个国产版号，超过2024年全年的1306个；进口版号自2024年10月开始稳定每月发放一次，2025年以来已累计发放87个。 数据来源：国家新闻出版署，国泰海通证券研究 数据来源：国家新闻出版署，国泰海通证券研究 3.2.行业规模趋势：同比维持增长，客户端受优秀产品拉动 中国游戏市场实际销售收入2025年1-9月同比增长7.11%，环比持续增长。2025年三季度中国游戏市场收入保持环比增长趋势，9月淡季相比8月继续增长，体现了产品的持续爬坡趋势；前9个月累计收入2560亿元，同比增长7.11%。 优秀产品拉动客户端游戏收入在三季度大幅增长，移动市场受24年高基数影响同比微降。2025年三季度，由于《三角洲行动》等产品的拉动，客户端游戏市场维持15%以上的同比增速，单季度收入202.9亿元，同比增长近20%；移动市场在三季度收入643.9亿元，同比小幅减少1.9%，主要由于2024年有《地下城与勇士手游》等手游产品带来高基数。 数据来源：游戏工委，伽马数据，国泰海通证券研究 游戏出海市场维持稳定，2025年前三季度收入144.95亿美元，同比增长5.62%，8-9月主要由于2024年高基数有小幅度同比下滑。 数据来源：游戏工委，伽马数据，国泰海通证券研究 4.产品驱动业绩，行业头部公司趋势乐观 4.1.恺英网络：看好传奇盒子业务成长性与稳定性 单季度业绩新高。恺英网络2025三季度营收14.97亿元，同比增长9.08%，归母净利润6.3亿元，创下单季度新高，同比增长34.5%；前三季度营收40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83亿元，同比增长23.7%。 数据来源：Wind，恺英网络公司财报，国泰海通证券研究 毛利率同环比提升显著，996传奇盒子业务增长趋势乐观。25Q3公司毛利率84.2%，相比24Q3的82.6%和25Q2的81.1%均有显著提升，说明以996传奇盒子为代表的高毛利业务占比提升，增长趋势乐观。996传奇盒子业务基于近300亿的“传奇”IP市场，提供产品游玩、社区交流、直播内容、账号交易等服务，2025年7月先后完成IP授权的确立和三家行业头部厂商合作协议的签署，我们对其后续发展空间和速度都保持乐观。 恺英996传奇盒子为传奇玩家和传奇内容供应方提供链接，并在其中创收。996传奇盒子产品至少提供四种业务并创收： 1）广告收入：收取游戏供给方的广告费用或流水分成，并向其提供营销服务，从而帮助其获取用户实现创收； 2）平台功能收入：通过设计平台VIP、云挂机等功能，丰富用户体验，在过程中获得用户的直接充值消费； 3）直播收入：为主播提供直播坑位，并向其收取坑位费或打赏分成，后者可以借由直播从玩家处获得直播打赏，或引流到对应传奇游戏产品； 4）交易平台收入：玩家之间可能存在账号或道具交易的需求，平台为双方提供交易场所，并收取交易手续费。 资料来源：996传奇盒子，国泰海通证券研究绘制 个股风险提示：IP合作成本波动、传奇盒子业务推进不及预期、新品上线放缓。 4.2.巨人网络：《超自然》流水表现亮眼，看好产品长线趋势 公司2025年前三季度营收33.68亿元，yoy+51.8%，归母净利润14.17亿元，yoy+32.3%，扣非口径归母净利润14.84亿元，同比增长16.5%；单三季度来看，营收17.06亿元，yoy+115.6%，归母净利润6.40亿元，yoy+81.2%，扣非口径归母净利润6.78亿元，同比增长73.88%。 淡季不淡，《超自然行动组》流水趋势积极，25Q3还原后营收环比翻倍，看好产品持续更新与常态化表现。25Q3末公司合同负债13.33亿元，环比Q2末增长4.44亿元，公司25Q3还原后营收（季度营收+合同负债变动）21.5亿元，相比25Q2的10.67亿元增长101.5%，体现了重点产品《超自然行动组》的流水增量贡献。《超自然行动组》保持两周一次重要版本的高频更新节奏，贴近用户需求，持续供给内容，Q3以来产品排名稳定iOS游戏畅销榜20名水平，特别是9月排名仍然稳定，流水预期稳定。 数据来源：Wind，巨人网络公司财报，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，巨人网络公司财报，国泰海通证券研究 数据来源：七麦数据，国泰海通证券研究 收入确认节奏放缓不改长期逻辑。25Q3公司合同负债环比Q2末增长4.44亿元，占当期营收的26%，相比25Q2的13.68%有显著增加，说明《超自然行动组》在Q3的收入确认节奏相比Q2或有放缓。一方面，收入节奏的确认并不影响产品的流水趋势和未来的价值空间；另一方面，游戏的收入确认节奏与产品用户的预期生命周期负相关，确认节奏的放缓其实也体现出用户留存数据、用户生命周期长度在持续向好，验证产品正在走向长线化。 个股风险提示：核心产品流水稳定性不及预期、行业竞争加剧导致成本上升、新品上线不及预期。 4.3.吉比特：业绩在预告上沿，期待产品增量 三季度业绩处于预告上沿，宣告现金分红6元/股。2025年10月28日，公司发布2025年三季报，前三季度归母净利润12.14亿元，yoy+84.66%，单季度归母净利润5.69亿元，同比增长307.7%，处于此前预告（前三季度归母净利润10.32-12.23亿元）上沿；前三季度营收44.86亿元，yoy+59.17%，单季度营收19.68亿元，yoy+129.19%。公司公布第三季度利润分配方案，每股派发现金红利6元，2025年前三季度公司累计分红总额已经达到9.04亿元。 《杖剑传说》《道友》等产品继续提供增量，《杖剑》境外地区表现亮眼。《杖剑传说》大陆地区前三季度流水合计11.66亿元，当前稳定iOS游戏畅销榜前40水平；《道友来挖宝》5月上线，截至9月底流水3.16亿元，已经开始体现贡献。公司1-9月境外营收5.88亿元，同比增长59.46%，其中《杖剑传说（境外版）》2025年7月15日境外上线，累计流水达4.78亿元，为重要贡献来源，截至10月28日，产品在日本地区排名iOS游戏畅销榜前60，中国港澳台地区前10，整体表现稳健。 数据来源：七麦数据 后续期待《问剑长生》《仗剑传说》境外地区上线，