25Q3拐点初现，受益于行业反内卷价格提升

主要观点： 报告日期：2025-11-11

公司前三季度实现收入646亿元，同比下降5.38%；归母净利-52.7亿元，同比下降32.64%。其中，2025Q3实现收入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%；归母净利-3.15亿元，同比增长62.69%，环比增长86.68%。25Q3公司冲回资产减值损失2.47亿元、信用减值损失0.12亿元。

硅料： 25Q3亏损收窄，受益于7月开始的行业反内卷提价。售价端，25Q3硅料行业价格呈现单边向上趋势，7月至9月N型复投料均价从3.47万/吨提升至5.32万元/吨，涨价幅度约53%。成本端，受四川丰水期及公司开工率稳定等因素影响，生产成本平稳下降。公司硅料单位亏损大幅收窄。展望25Q4，预计价格及单位盈利保持相对平稳。

电池片组件： 对上游涨价传导相对较弱，但新技术布局优势突出。价格方面，25Q3电池片、组件分别涨价39%、1%。出货量方面，受上半年抢装因素影响，25Q3出货量有所减少。整体来看，25Q3电池片组件业务小幅承压。

投资建议： 预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%；归母净利润-55/14/28亿元，同比+21.3%/+126.1%/+93.3%。对应当下-/85/44倍市盈率，维持“增持”评级。

风险提示： 全球光伏装机不及预期的风险、硅料价格修复不及预期的风险、减值超预期的风险。