强者恒强，业绩再超预期

公司研究|医药行业 百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）：强者恒强，业绩再超预期 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 28086434 得益于强劲的泽布替尼销售，公司3Q25业绩再次超预期。公司轻微上调2025年收入指引，下调2025年经营费用指引。重申我们“买入”评级及生物科技子板块首选推荐。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)2808 6446 3Q25收入略超预期，盈利显著超预期（受益于强劲收入及经营效率的持续提升）：3Q25总收入为14.12亿美元（+41.0% YoY,+7.4% QoQ），包括产品收入13.95亿美元（+40.4% YoY,+7.1% QoQ），略好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP经营利润（OP）为1.63亿美元（+85.6%QoQ），经调整OP为3.41亿美元；GAAP净盈利为1.25亿美元（+32.4%QoQ），经调整净利润为3.04亿美元（+20.1% QoQ），均好于我们之前预期和VA一致预期的盈利数字，主要由于研发费用和营销行政费用均低于预期。公司已连续3个季度实现GAAPOP盈利，得益于收入增长、海外收入占比提升以及生产效率提高，且产品毛利率进一步同比提升至85.9%（+3.7ppts YoY,-1.7ppts QoQ）。此外，公司经营效率持续提升，在产品收入增长40% YoY的情况下，研发费用仅增长5.5% YoY，营销行政费用仅增长16.2%YoY，使得整体经营利润率迅速上升至11.5%（vs.1Q25:1.0%, 2Q25: 6.7%）。 2025年11月9日 百济神州(6160.HK) 泽布替尼首次在单季度实现超10亿美元销售额，显示出强大的增长韧性。3Q25泽布替尼销售额继续强劲增长至10.41亿美元（+50.8% YoY，+9.6% QoQ），首次在单季度实现超10亿美元销售额，显示出强大的增长韧性。按地区来看，美国泽布替尼销售继续强劲增长至7.39亿美元（+46.7% YoY, +8.0% QoQ），受益于年初药价提升单位数以及美国Part D改革带来的正向销售影响。欧洲泽布替尼实现1.63亿美元销售（+67.7%YoY, +8.4% QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升。中国泽布替尼销售亦持续增长至9,240万美元（+36.3% YoY, +10.9% QoQ）。 百济神州 公司上调2025年全年收入指引低值1亿元、下调全年经营费用指引高值1亿元：2025年总收入指引再次从原先二季报时的50-53亿美元轻微上调至51-53亿美元，GAAP经营费用从原先的41-44亿美元轻微下调至41-43亿美元，而GAAP毛利率指引（80%+中高位区间），现金流指引（正向自由现金流），GAAPOP指引维持不变(正向GAAPOP)。 研发进展顺利，未来12个月催化剂丰富，近期重点关注两款血液瘤产品ASH大会数据读出。（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)更新数据持续显示出同类最佳潜力，尤其是ZS组合有望成为1L CLL/SLL最佳固定疗程治疗方式（92% uMRD,100% 36个月PFS率,52.3% G3+ TEAEs）。近期催化剂包括全球R/R MCL二期数据读出（预计2025 ASH）并提交对应的全球加速审批NDA申请，最快有望于2H26年海外上市；1H26有望取 公司研究|医药行业 得R/R CLL, R/R MCL两项适应症的中国加速批准上市。此外，CELESTIAL-TN CLL(304)试验（ZS vs. AV头对头）三期试验有望于1H26启动，CELESTIAL–MM三期试验有望于2H26启动。（2）BGB-16673（BTK CDAC）亦有潜力成为全球First-in-class和Best-in-class BTK降解剂，近期有望迎来多项1期血液瘤数据读出（预计2025ASH），二期R/R CLL（CaDanCe-101试验）数据读出（预计1H26）。（3）就早期资产而言，CDK4抑制剂有望于1H26开展1L乳腺癌的国际三期临床试验，公司对其在1L的潜力充满信心，不再开发2L乳腺癌适应症（出于竞争格局变化的考虑）；CEAADC有望于2H25公布POC数据，4款早期资产均预计于1H26公布POC数据（泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、FGFR2b ADC），2款早 期 资 产 预 计 于2H26公 布POC数 据 （PRMT5i+MAT2Ai联 用 ，EGFRxMETxMET三抗）。 重申我们的“买入”评级及生物科技子板块首选推荐，上调美股、港股和A股目 标 价 。基 于 公 司 盈 利 进 度 快 于 预 期 ，我 们 将2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至10.7/12.2/14.2亿美元，主要由于轻微上调收入及轻微下调经营费用预测导致。基于DCF估值方法（WACC：7.5%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，分别上调美股、港股和A股目标价至390美元、236港元、326元。 投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 管线药物研发及获批进度快于预期；泽布替尼2024-27E全球销售额CAGR高于30%，销售峰值超过65亿美元；长期稳态下营业利润率高于45%。 资料来源：浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入增长好于预期 管线药物研发及获批进度快于预期；泽布替尼2024-27E全球销售额CAGR高于30%，销售峰值超过65亿美元；长期稳态下营业利润率高于45%。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司收入增长不及预期 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露1)浦银国际持有本报告所述公司（云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK）逾1%的财务权益。 2)浦银国际跟本报告所述公司（云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK）在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何