美联储“蓄水池”枯竭：如何影响长短端债市

美联储“蓄水池”枯竭：如何影响长短端债市 本报告导读： 美联储“蓄水池”隔夜逆回购ONRRP耗尽导致流动性结构性收紧，叠加信用利差全面扩大，当前阶段应配置5-7年期投资级债券，规避短端资金面冲击与高收益债信用风险。 唐元懋(分析师)0755-23976753tangyuanmao@gtht.com登记编号S0880524040002 投资要点： 银行二永债周度数据库更新（2025.10.31-11.07）2025.11.10打破震荡通道需要什么样的技术信号202511102025.11.10地方债供给规模下降，利差有所收窄2025.11.10存单发行缩量2025.11.10信用债阶段止盈吗2025.11.09 全球主要国债收益率普遍上行，美债10年期从3.87%升至3.93%，30年期从4.15%升至4.22%，曲线略有陡峭化。欧元区德债、法债和意债10年期收益率均上升7-8个基点，反映通胀担忧蔓延。亚洲市场日债、韩债和中债收益率同步上行，但幅度有所分化。信用利差方面，全球投资级企业债利差从115基点扩大至120基点，高收益债利差从4.2%扩至4.35%，亚洲投资级美元债利差升至108基点，风险定价持续上升。 点心国债与境内国债利差收窄至10.53个基点，年初至今利差从30-40基点压缩至10基点左右，境内外市场一体化程度提升。点心债发行132.82亿元，以产业债和地产债为主，美团发行70.80亿元成为最大发行主体。中资美元/港币债发行53.26亿美元，美团单一发行人发行约40亿美元，构建完整期限结构。离岸人民币债券短端利率上行、长端企稳，信用利差全面收窄5-10个基点。中资美元债短端利差扩大、长端收窄，BBB级短端利差扩大7个基点至83.17个基点。 上周全球债市未出现主权评级机构重大评级调整或大型违约事件，但企业信用评级下调数量显著增加，尤其在高收益债板块。科技、地产和周期行业企业面临再融资压力与经营挑战，市场对高杠杆主体偿债能力审慎。高收益债一级市场让利幅度扩大，投资者风险溢价要求提高。市场处于风险预警上升、集中违约暂未爆发阶段，信用风险呈温和走高态势，投资者对信用风险溢价定价持续审慎。 美联储降息25个基点但流动性结构性收紧，SOFR各期限下降但实际资金面压力积累。ON RRP余额从2.7万亿美元峰值降至不足300亿美元接近归零，货币基金转购短期国债抽离银行准备金。银行准备金降至2.8万亿美元四年低位,SOFR单日飙升18个基点创2020年3月以来非加息周期最大涨幅。美联储注入294亿美元流动性并宣布12月结束QT。政策困境凸显：降息支持经济但QT与财政扩张消耗流动性,短端利率高企政策传导受阻。 建议配置5-7年期中等久期债券,在曲线陡峭化中获超额收益并提供经济硬着陆保护。坚守A+及以上高评级投资级债券,规避BBB级及以下高收益品种,上周BBB级短端利差扩大7个基点反映再融资压力。美债10年期维持3.9%附近,投资级中资美元债短端利差扩大但长端收窄,配置中久期品种规避短端资金面冲击又享降息红利。ONRRP耗尽、准备金降至低位背景下,流动性风险成关键制约,中久期高信用债兼具收益与流动性。 风险提示：市场波动超预期，海外债券市场系统性风险。 目录 1.上周市场综述：全球债市发行创新高，政策不确定性加剧..........................32.收益率与价差走势：通胀与财政压力升温，全球国债收益率上行、信用利差扩大......................................................................................................................33.上周境外债一二级市场动态.............................................................................44.信用动态与信用事件：全球无重大评级事件，企业信用下调增多，违约风险温和上升..............................................................................................................95.流动性与资金面：美联储降息难缓资金紧张，ON RRP枯竭致流动性承压，短端利率高企政策传导受阻..................................................................................96.海外债配置策略：宏观分化与流动性收紧下，建议中久期持有、精选高评级债、防御流动性风险........................................................................................107.风险提示...........................................................................................................11 1.上周市场综述：全球债市发行创新高，政策不确定性加剧1219879393 上周（2025年10月31日至11月7日），全球债市在宏观政策延续性与数据真空期的背景下，呈现出债务发行创新高、信用风险与利率环境持续紧密联动的特征。全球债券发行量已创年度新高，2025年累计发行额达5.95万亿美元，超出2024年历史峰值，反映出企业与政府在相对宽松的融资环境中加大发债力度，特别是科技和并购领域成为资金重要投向。与此同时，信用压力正在上升，Kroll等机构观察到近期企业债违约风险虽未集中爆发，但评级下调数量明显增加，尤其在欧洲与美国高收益债板块，部分企业面临再融资压力和经营挑战，市场开始对高杠杆主体的偿债能力保持警惕。 美国方面，政府持续停摆导致关键经济数据（如10月CPI与非农）延迟发布，市场对美联储政策前景的不确定性显著上升。美联储官员近期发言仍维持谨慎，未明确释放进一步降息信号，但市场对12月利率决议的降息预期持续升温，这使得长端美债利率一度走高，逼近4.1%。欧洲市场，欧央行继续维持中性立场，但零售数据意外下滑，显示出需求复苏动能不足，拖累市场信心。英国央行在11月6日维持利率不变，但投票显示内部对12月降息的分歧扩大，市场对2025年底进一步宽松的预期升温。全球范围内，发达市场政府债券发行量持续攀升，市场对长期利率处于“higher-for-longer”状态的担忧逐步加深，投资者对债券市场的保护功能与资产配置策略进行再评估。此外，全球股债联动进一步显现，科技企业裁员潮与人工智能投资扩张共存，导致债券市场对经济增长与企业盈利的结构性风险日益关注。 总结而言，上周全球债券市场在发行狂潮与信用分化中寻找平衡，政策不确定性与数据真空加剧了市场波动，机构投资者在流动性充裕与信用风险上升的夹缝中，正转向更加审慎的防御性配置。 2.收益率与价差走势：通胀与财政压力升温，全球国债收益率上行、信用利差扩大 过去一周，全球主要国债收益率呈现普遍上行、信用利差继续扩大的格局。美债市场方面，10年期收益率由3.87%升至3.93%，1年期收益率由3.51%升至3.58%；30年期收益率则从4.15%上行至4.22%，整体曲线略有陡峭化，短端受隔夜利率定价影响上涨幅度更大，长端因通胀预期与财政担忧同步走高。欧元区国债市场同样显著上行，10年期德国国债收益率从2.11%升至2.18%，10年期法国国债收益率从2.35%升至2.42%；意大利10年期国债收益率从3.57%升至3.65%，欧盟主要经济体长短端利率涨幅相对一致，反映出市场对通胀风险持续蔓延的担忧。在亚洲主要国债市场，10年期日本国债收益率从0.67%小幅上行至0.70%，10年期韩国国债收益率由2.63%升至2.70%，10年期中国国债收益率从2.15%升至2.21%。亚洲市场整体利率走势与美债同步，但受本国货币政策和通胀环境差异影响，上行幅度略有分化，中国短端利率上行相对温和。 信用利差方面，穆迪全球投资级企业债利差由115基点走阔至120基点，高收益债利差从4.2%扩大至4.35%；亚洲投资级美元债利差从105基点上升至108基点，表明全球信用环境趋于审慎，市场风险定价持续上升。 综上，上周全球国债收益率普遍上行，信用利差同步扩大，反映出市场在财政压力、通胀预期及货币政策不确定性升温的背景下，风险偏好持续弱化，投资者对长久期资产和信用下沉品种保持谨慎。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 3.上周境外债一二级市场动态 过去一周，点心国债与境内国债利率呈现分化走势，离岸与在岸利差进一步收窄。具体来看，中债离岸人民币中国主权债到期收益率（10年期）从上周的1.9336%下降至1.9195%，周内下降1.41个基点，而中债国债到期收益率（10年期）则从上周的1.7954%上升至1.8142%，周内上涨1.88个基 点。两者之间的利差从上上周的13.82个基点收窄至10.53个基点，上周进一步压缩3.29个基点，反映出离岸人民币债券市场与境内市场的联动性增强，同时也显示出离岸市场流动性改善、境内市场利率边际上行的结构性特征。 从年初至今（YTD）的走势来看，点心国债与境内国债收益率整体呈现高度联动但相对独立的运行特征。2025年4月至6月期间，点心国债收益率从约2.0%下行至1.7%附近的低点，境内国债收益率同步下行至1.65%附近，两者利差维持在较低水平。进入7月后，随着全球流动性预期调整和国内货币政策边际收紧预期升温，点心国债与境内国债收益率同步回升，点心国债收益率在8月至9月期间一度突破1.95%，境内国债收益率则在1.85%-1.90%区间震荡，利差在此期间有所扩大。10月以来，点心国债收益率保持在1.92%-1.97%区间内窄幅波动，境内国债收益率则从1.78%逐步回升至1.81%，两者利差从年初的30-40个基点收窄至目前的10个基点左右，显示出离岸与在岸人民币债券市场一体化程度显著提升，境内外利率定价趋于收敛。 资料来源：iFinD，国泰海通证券研究 过去一周，点心债市场共计发行10只债券、132.82亿元人民币，其中金融债2只、8.70亿元，城投债5只、24.82亿元，产业债2只、70.80亿元，地产债1只、28.50亿元。从发行结构来看，上周点心债市场以产业债和地产债为主导，两者合计占发行总额的74.7%，反映出企业融资需求旺盛；城投债和金融债发行规模相对有限，合计占比25.3%。 在产业债方面，美团成为上周最大发行主体，共计发行两只债券、合计70.80亿元人民币。其中，5年期债券发行规模20.8亿元，票面利率2.55%，债项评级为A-；10年期债券发行规模50.0亿元，票面利率3.1%，债项评级同为A-。美团此次双期限发行策略显示出其在离岸市场构建完整期限结构的融资意图，较低的票面利率反映出市场对其信用资质的认可度较高。地产债方面，愉欣国际有限公司（越秀地产下属平台）发行3年期担保债券28.5亿元，票面利率3.3%，信用主体为越秀地产股份有限公司。该笔债券采用 担保发行方式，在当前地产行业信用环境趋紧的背景下，通过担保增信成功完成发行，发行规模位居上周第二。城投债方面，湖北澴川国有资本投资运营集团有限公司发行3年期债券9.7亿元，票面利率4.3%，主体评级AA+；潍坊市海洋投资集团有限公司分两期发行3年期债券合计9.285亿元，票面利率均为6.9%，主体评级AA+；东营市东营区市政控股集团有限公司发行1年期债券4.334亿元，票面利率6.5%，主体评级AA；泰兴市润嘉控股有限公司发行3年期担保债券1.5亿元，票面利率5.0%，信用主体为泰州化工新材料产业发展集团有限公司。城投债票面利率普遍在4%-7%区间，反映