理想汽车W(2015.HK)智算驱动增长，纯电进入理想时刻

理想汽车-W(02015) 证券研究报告 乘用车/公司深度研究报告/2025.11.05 投资评级:增持(首次) 核心观点 i6承担走量任务，双线并进打开成长空间：公司自2025年起加快纯电布局，继Mega后，I8已于8月正式上市，售价33.98万元；自2025年9月上市以来，i6在半个月内订单突破5万台、首批产能即告售罄，成为理想汽车纯电产品线的首个现象级车型。其核心竞争力在于高性价比：与特斯拉Model Y和小米YU7相比，i6在尺寸、舒适性与配置层面实现了全面领先。具体来看，i6车长与轴距均明显优于Model Y，与YU7基本相当；配置层面是i6的核心优势：在23.98万元限时价格下，全系标配真皮座椅、双腔空气悬架、电吸门与独立压缩机冰箱。智能驾驶方面，i6 AD Max智驾系统免费开放，YU7需额外付费选装。综合来看，i6以更低的价格提供更高的舒适度与智能化配置，相较Model Y的理性与YU7的感性，展现出更符合主流用户需求的务实均衡定位。 ❖ADMax快速渗透，AI战略拓展长期空间：公司自2021年开启自研算法，2024年完成三代迭代，ADMax交付占比在2024全年30万元以上车型渗透率达75.4%，40万元以上达84.6%。2025年5月，L系列智能焕新版全系芯片升级至NVIDIAThor-U，并于8月20日随I8车型同步交付VLA司机大模型，进一步强化智驾体验。长期来看，公司将战略延展至人工智能赛道，未来将探索AI终端应用并切入人形机器人，AI战略扩展潜力显著，重估空间可期。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 分析师吴晓飞SAC证书编号：S0160525090003wuxf01@ctsec.com ❖投资建议：盈利能力稳健，智能化与组织升级驱动长期成长空间。我们预计公司2025–2027年实现Non-GAAP归母净利润47/80/124亿元，对应PE分别为32x/19x/12x。首次覆盖，给予“增持”评级。 联系人汪志洋wangzy08@ctsec.com ❖风险提示：新品推广节奏风险、智能化迭代风险、政策与宏观环境风险 相关报告 内容目录 1公司简介.................................................................................41.1发展清晰，组织持续优化.........................................................41.1.1发展历程：路线清晰，从ONE到L系列再到纯电....................41.1.2创始人长期掌握主导地位，矩阵化管理持续优化.......................51.2产品分析与AI战略................................................................71.2.1产品布局：双动力并行，聚焦家庭场景...................................71.2.2理想i6产品分析：家庭纯电SUV的差异化破局.......................91.3智能化演进：智驾四代升级，AI战略拓展.................................112盈利预测................................................................................122.1规模扩张驱动收入增长，盈利能力稳步改善...............................123风险提示................................................................................14 图片目录 图1：理想汽车发展历程...............................................................4图2：公司管理层经验丰富 ............................................................5图3：公司股权架构图..................................................................5图4：公司组织架构（6M2025）...................................................6图5：公司产品矩阵.....................................................................7图6：公司精准定位用户需求.........................................................8图7：公司细分市场产品策略.........................................................8图8：公司纯电基础设施逐步完善..................................................9图9：2024年25-30万元suv纯电渗透已过半...............................9图10：2024年25-30万元燃油suv结构分散...............................9图11：2024年25-30万元混动suv，理想L6市占位列第一.........10图12：2024年25-30万元纯电suv，ModelY占据80%市场.......10图13：理想i6、特斯拉Model Y、小米YU7对比........................10图14：公司智能驾驶迭代迅速...................................................11 表格目录 表1：公司盈利能力将随收入恢复增长而逐步改善................................12表2：公司PE估值低于可比公司平均...........................................13 1公司简介 1.1发展清晰，组织持续优化 1.1.1发展历程：路线清晰，从ONE到L系列再到纯电 公司发展可分为三个阶段：1)初创期（2015-2019）：公司成立并推出首款增程式SUV理想ONE，以精准定位家庭出行需求为切入点。2)成长期（2020-2022）：消费者心智逐步得到培育，推动理想ONE走出商业验证阶段，销量逐渐爬坡，11M2021月销破万。期间，公司相继在纳斯达克和港交所上市；3)高速发展期（2022-2024）：公司推行产品多元化与双能战略。2022年，公司推出L系列SUV，旗舰车型L9确立高端品牌形象，L8和L7随后上市。2022年底，L8和L9月交付量突破1万辆，L系列一周年累计交付超25万辆，表现远超理想ONE。2023年12月，公司月交付量达5万辆，单车净利润超3万元，成为首个盈利的新势力车企。2024年，公司发布纯电旗舰MPV，销量不及预期，而后L6通过“以价换量”成功救场，成为公司销量贡献的主力车型。4）调整期（2025–至今）：进入2025年后，公司整体销量未能延续此前的高速增长，月度交付量较2024年高峰明显回落，主要系增程市场竞争日趋白热化，L系列虽在5月全系上线智能焕新版但销量仍同比下滑；同时，纯电系列Mega、I8上市销量不及预期，公司进入增长瓶颈期。9月发布的理想i6上市半月订单突破5万台，成为理想纯电转型阶段的关键节点，有望带动公司重新进入增长通道。 数据来源：易车网，懂车帝，财通证券研究所；口径：月度交付批发量；单位：台 1.1.2创始人长期掌握主导地位，矩阵化管理持续优化 公司采用双层股权结构，确保创始团队的决策主导权。公司通过AB股架构设计，其中A类股每股拥有1个投票权，B类股每股拥有10个投票权。这一结构使创始人和管理层即便在持股比例较低的情况下，依然能够保持对公司的控制。截至2025年6月31日，创始人李想持股比例为21.69%，但通过AB股设计实现对公司的实际控制。此外，公司高管团队分工明确，创始人兼CEO李想主抓战略、产品设计和业务拓展；总裁马东辉负责研发与供应链；CFO李铁负责财务与资本市场事务；CTO谢炎专注系统研发。管理层跨领域经验丰富，为公司提供多元决策支持。 数据来源：公司公告，iFinD，Wind，财通证券研究所；注：截止日期2025-06-30 公司组织架构可分为横向部门、纵向部门与一级流程三层，分别承担决策、落地与协同职责。9M2022公司宣布全面学习华为、升级为矩阵型组织，4M2024再升至“矩阵2.0”。此次调整的核心在于加强IPD（集成产品开发）流程的适配，进一步提升公司的产品能力：1）李想的“产供销”小组仅保留产品板块，商业部和供应部不再向其汇报，分别由其他高管接管，减少李想的管理跨度。2）供应部调整为“供应运营”并入生产与研发群组，GTM团队从商业部拆分并入销售与服务部门，强化垂直管理，优化沟通效率。3）车型PDT与商业PCT合并为新的“产品线”部门，整合产品研发与市场化的全链条。该调整提升了研发与商业团队的协作效率。6M2025在公司销量承压、预算缩减、外部竞争加剧的背景下，公司需要通过组织收紧来提升效率与执行力。主要变动是销服负责人邹良军卸任，由总裁马东辉接管，销服体系整体平移至其管理之下。 1.2产品分析与AI战略 1.2.1产品布局：双动力并行，聚焦家庭场景 公司现有产品矩阵涵盖增程与纯电双动力路线，目前在售车型包括L9、L8、L7和L6四款增程电动车型，纯电SUVI8以及Mega纯电MPV。在售车型包括四款增程式SUVD级全尺寸旗舰L9（40.98–43.98万元）、六座C级SUVL8（32.18–37.98万元，ONE换代车型）、五座C级SUVL7（30.18–35.98万元）、五座中大型SUVL6（24.98–27.98万元），以及纯电产品Mega（52.98–55.98万元，七座MPV）与SUVI8（33.98万元）。公司首款量产车型ONE定位C级增程式SUV，售价区间32.8–34.98万元，累计交付超21万辆，并于2022年10月停产。2025年5月，L系列四款车型完成智能焕新版升级，主要针对智驾与智舱配置优化，并新增车色，增配不加价；2025年7月，首款纯电SUVI8正式上市，售价33.98万元；i6已于9月发布，为公司在纯电板块的主力走量车型。 增程方面，公司展现出清晰的市场定位和层次递进的布局逻辑。需求端，公司先聚焦高端增程式SUV市场，通过满足消费能力较强人群的需求，建立品牌标杆效应，并借助这一势能逐步下探至更广阔的中低端市场。供给端，高端车型的推出帮助公司实现规模效应和成本优化，为高性价比产品L6的推出提供支持。 纯电产品线对增程车型的蚕食有限。一方面，纯电车型的推出节奏与增程车型存在时间差，减少了正面竞争；另一方面，两者在外观设计、续航及补能方式上面向不同的消费群体，使用场景区分明显，因此在整体销量层面形成区隔效应而非直接替代。 数据来源：公司公告，懂车帝，荆楚网，易车网，财通证券研究所 高压方案是纯电车大规模替代燃油车的必要条件。理想汽车自研800V高压平台，并配套布局5C超充桩，单次充电约9分30秒即可补能400公里，补能效率接近燃油车加油体验。截止2025年8月31日，公司已建成超充站3190座，补能网络加速扩张。我们认为，随着高压平台与补能体系的持续完善，理想在纯电产品上的落地条件已逐步成熟，公司将进入全面发力纯电的新阶段。 1.2.2理想i6产品分析：