成长行业比较系列一：美股接近科网泡沫了吗？

分 析 师 ：徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 一、美股科技当前泡沫水平还有多大 二、美股科技长期行情结束的前置条件 三、A股科技调整的前置条件 当前估值看，美股科技估值未至极值水平： 1）预期PE：标普科技相对估值还不及2021年，离2000年科网泡沫峰值仍有距离。估值比看科技已不在极限高位。 2）预期ERP：考虑美债利率差异，科技当前不仅不及2000年科网泡沫峰值，还不如1998年牛市中继阶段。 3）美股VS其他市场：看标普500/德国DAX估值比，已至2019年以来中位，即美股相对估值已不在高位。 4）成长VS价值：看成长/价值估值比，已至2019年以来中位，即美股成长相对估值已不在高位。 Mag7相对估值：Mag7/纳斯达克估值比已不到1，绝对值/对比历史均已不高。 结合基本面看，标普500PB略高于预期ROE对应水平，但溢价幅度相对低于之前科网和疫情时期。标普信息PB略高于预期ROE对应水平，但溢价幅度显著低于科网时期，ROE翻倍但估值才和当时接近。 看AH估值修复情况，港股科技估值还在低位，如果外资流入，中长期有望受益于估值比修复。A股科技当前已修复，但当前A股科技刚在业绩爆发期，市场业绩预期未完全释放，理论预期估值比应该比当前更低。 一、美股科技当前泡沫水平还有多大 二、美股科技长期行情结束的前置条件 三、A股科技调整的前置条件 政策：90-00年美国科技产业受到大量产业政策，政策00年前后新增政策减少。 渗透率：1996-2002年渗透率集中提升期，之后增速放缓。市场预期渗透增速放缓，对应预期增速下行，可能提前离场。 技术周期赋能周期长达10+年：时间周期看，重要应用问世后，中上游的技术升级+向下游&其他行业的赋能将持续10+年；本轮AI-GPT问世后，预计也将掀起10+年的向全行业赋能的AI浪潮。目前已进入算力基建加速期（1-2阶段），再往后展望应用层的长坡厚雪机会（2-10阶段）。 领跑龙头的业绩是牛市上涨的助推器，也是泡沫破裂的破墙锤。2000年4月，思科、微软等公司业绩预期未达市场预期，美股科技行情冲顶。2000年9月，衰退背景下，美股结束高位盘整，开始趋势向下，龙头思科业绩预期也在对应下调。本轮看，特斯拉、谷歌等公司传统业绩有所走弱，引发市场衰退担忧，龙头标杆英伟达业绩持续坚挺。本轮相对00年，英伟达历史EPS足够坚挺，动态PE水平也不算高，甚至不及2022/2024年；对应泡沫不及2000科网泡沫水平。 科技泡沫的尾声美国科技反垄断监管，影响美股科技龙头预期，行情也对应承压。 1999年底，美国司法部裁定微软为垄断企业，要求其拆分业务，市场反应激烈，股价下跌48.1%。 2000年9月起经济逐步步入衰退，PMI趋势走低，失业率也开始抬升，硬着陆下联储被动降息也未挽回局势。所有风险资产齐跌，包括铜、油、美股等。到2001年底衰退见底，小幅回升，风险资产价格也基本见底。2002一年弱复苏后，2003年起经济趋势抬升，风险资产也开始抬头向上。 对应美股科技看，1999年标普信息板块持续业绩高增速，也驱动美股向上；到2000年9月，即使标普信息板块业绩增速仍然较高，美股也开始向下，说明美股下跌更多受整体经济景气影响。本轮看，PMI走弱+失业率走高，市场目前对分子端有担忧但有限，离确认经济软/硬着陆仍需一定时间。 本轮景气：制造业PMI持续低位且在走低，服务业PMI也在低位且刚大幅下行，消费信心接近底部。 就业：已在中枢位置以下，且还在调低前值，2025H1下调了一半。 政策：财政端“大而美”法案落地后宽财政已明确；货币端，联储已开始降息，且特朗普持续施压，短期节奏不确定但长期趋势仍然明确。当前预计12月再降1次（有反复），明年降2次。 综合景气+政策，之后景气向上趋势明确，就看今年底明年初景气落地情况；目前看宽松背景下市场仍有信心，对分子端有担忧但有限。 如果经济硬着陆，参考00年风险资产整体大跌。 如果经济软着陆，参考18年底、19年中，市场担忧衰退+降息不及预期，但随着降息预期改善（特朗普强力要求宽松），资产小幅下跌后就实现企稳。 历史70年代，一轮通胀后可能二次通胀，大概3年周期，对应本轮救市2026H2。 当前通胀：住房压力持续缓和，但关税→商品侧压力增加；结合关税传导目前刚开始、后续可能还会影响，政策端宽财政+宽货币+弱美元背景下大概率再通胀。因此，如果今年底明年初硬着陆风险有限的话，下一次风险就是明年底的再通胀（特朗普为了中期选举可能压数据或者稳市场，但选举后压力可能释放）。 一、美股科技当前泡沫水平还有多大 二、美股科技长期行情结束的前置条件 三、A股科技调整的前置条件 复盘2013年移动互联网行情，整体呈现“估值—业绩—估值”三段式行情特征。行情始于主题预期发酵，以手游、移动支付概念股行情为主。第二阶段交易业绩验证，一季报和中报陆续披露，真正的产业受益公司业绩出现爆发式增长，而纯概念股则被证伪。第三阶段为主升浪与扩散，市场认识到产业趋势的强度和确定性，行情从最初的内容（游戏、视频）向中上游硬件（电子、半导体）和基础设施（光通信、IDC）扩散。产业景气度是行情持续的关键，业绩增速拐点向下前，行情仍有持续。 2021年新能源行情也同样呈现“政策-景气度-估值”三轮驱动行情。行情始于全球碳中和政策共振（中国风光大基地、欧盟碳关税），市场率先聚焦下游高确定性的应用环节。第二阶段随着一季报与中报披露，交易主线从“政策刺激”转向“供需错配下的高景气”，轮动到景气度较高的中上游硅料硅片环节。第三阶段为主升浪与产业链扩散，随着海外与国内装机量高增的强景气确认，行情从下游应用向中上游材料端蔓延至逆变器、储能、风电等细分领域。估值高位情况下，业绩高增速结束行情。21年新能源行情以硅料扩产释放导致价格拐点，业绩高增速被终结，行情结束。 数据来源：Wind，财通证券研究所 复盘当前AI行情，整体仍处于“政策预期—初步验证”阶段。国务院“人工智能+”行动意见落地，叠加海内外大厂资本开支持续超预期，市场率先聚焦算力基建环节。当前算力领域业绩爆发初期，下阶段关注平台层和应用层的景气扩散。AI芯片出货量同比增长112%，光模块业绩增速仍在爬升，带动整个AI板块估值提升，但行业景气度仍未扩散至下游应用，产业景气度处于爬升初期。 1）营收/盈利TTM增速看，从2024Y到2025H1，再到2025E，TMT增速持续向好，算力等当前主力细分也未出现增速快速走低的态势。 2）预期增速变化看，TMT包括算力、应用等细分，同一年的业绩预期增速在逐步增加，示意市场之前对科技业绩态势一直低估，之后随着认知推进不断上调预期。考虑科技特别AI产业推进还在初期，产业天花板预期还未见顶，后续产业业绩仍可能继续超市场预期高增。 行情上涨途中，何时成长切向价值？宏观基本面&预期、价值相对成长基本面、政府对股市态度3大催化因素，但当前看3者催化力度均有限，当前我们仍然预期成长风格占优，切换契机关注新增稳增长政策。1）历史经验看：2014年来，行情上涨途中成长切向价值有3次，分别为2014年底、2016下半年-2017年、2020年下半年。2）催化因素-宏观基本面&预期：2016/2020年，行情上涨途中成长切向价值同时，景气均强复苏，PMI快速抬升，货币化棚改、疫情政策支持等稳增长政策也支撑经济修复信心；2014年虽然没有强复苏，但930等强力稳增长政策下，经济预期快速修复。本轮看：当前经济政策更倾向于稳经济而非强力刺激，经济本身目前也更多是企稳态势。 3）催化因素-价值相对成长基本面：成长相对价值表现和成长相对价值的ROE走势接近。当前趋势看，成长相对价值ROE继续上涨中。当前，经济企稳下价值ROE预期仍然企稳；而成长业绩逐步兑现下，成长ROE预期延续抬升。4）催化因素-政府对股市态度：2014/2016/2020年，风格切换背后，都有政府对股市释放一定希望其稳健的态度：如2014年的退市政策、2016年的借壳新规、2020年的蚂蚁上市暂缓。当前政府对股市态度看，仍然以呵护和鼓励为主。 图表39：行情上涨+风格切向价值经验3：监管政策调整压制风险偏好时切向价值 风险提示： 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 信息披露信息披露 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地 反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的 公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任 何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构 投资顾问和服务人员的意见；