11月的债市：关键是赔率

11月的债市：关键是赔率 本报告导读： 债市“赔率不足”依赖存单下行，短期建议关注仍具有利差空间的品种。 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 投资要点： 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880123090079 低赔率环境下若无新增利多支撑，债市情绪往往较为脆弱，对信息的解读易转为偏空。回顾历史，当债市陷入利率下行受阻的震荡格局、赔率显著走低时，由于趋势性博弈机会不足、操作风险上升，投资者往往相对谨慎，对信息解读转为偏空，债市在没有增量信息的情况下容易从震荡转向阶段性止盈。 海外信用债，亦可博弈长久期高评级策略2025.11.04官宣央行买卖之后，大行买入763亿元短期国债2025.11.04关注中长期信用债的骑乘收益空间2025.11.03新增地方债发行进度89.5%，年内剩余发行规模1万亿左右2025.11.03存单利率下行背后的一二级行为变化2025.11.03 往后看，我们认为债市打破“赔率不足”现象的关键在于存单利率的下行，但站在当下来看，年内存单利率下行的难度较大，主要是受到以下三方面因素制约：第一、四季度存单供给规模较大。第二、利率中枢下移预期不足，年末机构抢配1年期存单意愿有限。第三、基金费率新规的落地可能带来存单抛压。未来存单利率的下行短期可能要等待年末基金费率新规落地。长期则需考虑未来银行通过存款置换引导综合负债成本有效下行。 在此背景下，我们认为债市或较难打破当前“赔率不足”现象，后续资金主动入场博弈的可能性不大，在此背景下更建议关注超长国债、中短期政金债打造哑铃机构，部分负债稳定机构可考虑20Y地方债等仍具有利差空间的品种，且随时准备防御短期信息造成的利率反转。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.年底债市如何博弈：关键是赔率..................................................................31.1.11月的债市，风险不大但赔率偏低........................................................31.2.参考历史，低赔率下债市易“不进则退”............................................41.3.低赔率如何打破？还需等待存单的下行................................................52.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比............................................................................................103.1.国债、国开期限利差多数收窄..............................................................103.2.信用利差整体收窄，期限利差涨跌分化..............................................114.风险提示........................................................................................................11 1.年底债市如何博弈：关键是赔率 近期随着10债利率下行至央行保护区间以下，国债期货未能有效突破8月末高点，利率中枢持续下移的动力不足，债市进入低赔率环境。复盘历史来看，这种环境下由于趋势性博弈机会不足、操作风险上升，投资者往往相对谨慎，而这种谨慎氛围，会进一步弱化利率下行动力，使得债市在没有增量利多的情况下容易从震荡阶段转向反转上行。 后续债市打破“赔率不足”现象的关键在于存单利率的下行，但站在当下来看，年内存单利率下行的难度较大，主要是受到以下三方面因素制约：第一、四季度存单供给规模较大；第二、利率中枢下移预期不足，机构抢配意愿有限；第三、基金费率新规的落地可能带来存单抛压。这使得债市短期或较难打破当前“赔率不足”现象，存单自然下行估计需等待跨年前后甚至明年银行存款置换开始稳定后（长存款置换为短存款，定期进一步置换为活期）在此之前更建议关注超长国债、中短期政金债以及20Y地方债等仍具有利差空间的品种。 1.1.11月的债市，风险不大但赔率偏低 利率中枢部分脱离“保护区”，债市进入低赔率环境。在11月1日利率策略周报《官宣“买卖国债重启”后债市走势再思考：重配置节奏，轻追逐信息》中我们曾指出过，国债买卖重启的对债市可能更多是‘上限保险’而非引导债市利率快速下行，10债利率在1.75%下方或失去保护。 过去一周的债市表现也印证了我们的判断，10年国债老券下行至1.73%、新券下行至1.78%后下行受阻。一方面，10债利率已经部分低于央行保护区间。与存单利差也相对不足，利率中枢持续下移的空间不足；另一方面，从技术形态看，国债期货未能有效突破8月末高点，显示上方阻力仍在，。叠加央行买卖国债的落地与股市的回暖影响，突破震荡通道需要更多利好支撑。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 在此背景下，10年期国债的赔率空间不足（新债有一定空间），仍具有利差空间的品种可能是： ①超长期国债：截至11月7日，20Y-10Y国债、30Y-10Y国债、50Y-10Y国债利差分别为33bp、34bp、41bp，虽然10月中下旬以来各个超长国债利差都有所压缩，但目前也仍处于年内85%分位点以上。3728749 ②中短期政金债：截至11月7日，3Y国开-国债、5Y国开-国债、10Y国开-国债国债利差分别为31bp、31bp、13bp，其中10年国开-国债利差位于年内84%分位点，而中短期国开-国债利差更是处于年内高位，利差压缩空间较为充足。 ③20Y地方债：2025年下半年以来，10Y、30Y地方债利差均显著压缩，直至近期才有所走扩，但20Y国债利差在前期并未压缩且近期跟随走扩至17bp，目前处于年内89%分位数，博弈性价比较高。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.参考历史，低赔率下债市易“不进则退” 低赔率环境下若无新增利多支撑，债市情绪往往较为脆弱，对信息的解读易转为偏空。回顾历史，当债市陷入利率下行受阻的震荡格局、赔率显著走低时，由于趋势性博弈机会不足、操作风险上升，投资者往往相对谨慎，对信息解读转为偏空，债市在没有增量信息的情况下容易从震荡转向阶段性止盈。 ①2016/8/10至2016/10/28：经济数据有所企稳，利率未能突破前低并转向上行。2016年8月公布的经济数据相对偏弱，利率持续下行，至8月中旬地产销售回暖信号出现，经济企稳预期开始发酵，叠加央行重启14天、28天逆回购，货币政策边际收紧预期升温，利率债转为震荡上行，直至9月中旬流动性回暖叠加部分城市出台地产收紧政策，债市情绪才有所修复，但其后公布的经济数据并未进一步走弱，利率虽然下行并未突破8月低点，并在其后受到商品期货的上涨影响而开启反转上行格局。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ②2018/6/28-2018/8/9：前期降准带来的宽货币利多已充分定价，利率下行遇阻，其后受到通胀预期升温影响转向回调。尽管2018年6月公布的经济数据仍相对低迷，市场对宽信用的预期升温，叠加中美贸易争端反复、股市企稳走强，短期内增量利多不足，利率下行乏力并转为震荡，其后受到通胀预期升温与宽信用政策落地影响，债市开启回调。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ③2019/8/6-2019/9/10：前期经济弱复苏担忧与政策宽松预期定价完毕，，止盈需求发酵带动债市多头“多杀多”。前期受到市场对经济弱复苏的担忧与政策宽松预期的支撑，债市持续走强，但随着利多的充分定价，多空力量趋于平衡，利率进一步下行缺乏驱动，止盈需求逐渐酝酿，其后市场对监管收紧的可能性展开博弈，引发前期多头头寸“多杀多”踩踏，9月央行降准落地后更是呈现“利多出尽的利空”，利率转向上行。 ④2021/7/30-2021/9/29：宽货币预期降温制约利率下行空间，宽信用预期发酵带动利率转向上行。2021年7月，经济下行压力凸显叠加7月降准落地释放宽松信号，带动利率迅速下行，其后2021年二季度货币政策执行报告提及“目前我国利率水平在发展中国家和新兴经济体中相对较低”，货币政策宽松预期降温，债市情绪逐渐转弱，利率转向震荡格局，其后受到稳增长政策预期发酵而开启一波上行。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ⑤2025/1/3-2025/2/13：资金持续收紧，降息预期落空，债市在持续的负carry环境下转向上行。2024年末，降息预期与机构年末抢跑之下利率迅速下行，但跨年后资金持续收紧，货币政策宽松预期逐渐降温，债市进入负carry格局，资本利得预期收敛下利率下行动力不足，债市在经历了持续震荡后，在春节后转向上行。 1.3.低赔率如何打破？还需等待存单的下行 往后看，我们认为债市打破“赔率不足”现象的关键还是在于存单利率的下行。可以充分释放银行的债券有效需求，提升配债的carry空间，最终接受更低利率的10年期国债。 但站在当下来看，年内存单利率下行的难度较大，主要是受到以下三方面 因素制约： 第一、四季度存单供给规模较大。一方面，年末同业存单到期规模较大，2025年11-12月存单到期规模分别达2.8万亿、3.6万亿；另一方面，部分银行前期备案额度使用进度偏慢，有补发的可能，截至11月初，包括国有行、股份行以及部分城、农商行在内的45家银行存单余额269,141亿元，剩余额度89,082亿元，平均备案使用进度67.63%；“到期续发+新增融资”双重需求，预计11-12月存单供给规模或较高。 第二、利率中枢下移预期不足，机构抢配意愿有限。近年来年末的1年期存单往往表现强势，多次与短久期存单倒挂。但与过去几年不同的是，在货币政策宽松预期收敛、基金费率调整落地在即、权益市场强势背景下，当前市场债市利率的迅速下行并不乐观，部分投资者甚至预期2026年利率中枢可能小幅上移。这使得机构更倾向于等待利率回调，而非在2025年底抢配1年期存单以锁定收益。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 第三、市场预期基金费率新规落地可能造成存单抛压，短期内买入需求受限。目前市场有2025年内基金费率新规落地的预期。其对赎回费改革、优化销售费率构建“长期持有奖励”的机制，可能会压降部分纯债基的规模，而存单是这些债基的中短期流动性管理工具，市场有预期费率新规落地造成存单抛压的预期，短期内存单的发行者或不敢过度压低存单价格，而投资者可能需求更高的存单收益 未来存单利率的下行短期可能要等待年末基金费率新规落地。长期则需考虑未来银行存款由长期置换为短期，由定期逐步置换为活期，且这种置换基本稳定，银行之间存款重新分配后，存单伴随银行综合负债成本有效下行。 2.债市周度复盘 资金利率多数下行。过去一周（2025年11月3日-2025年11月7日）央行开展4958亿元7天逆回购，7000亿元买断式逆回购，20680亿元7天逆回购与7000亿元买断式逆回购到期，净回笼15722亿元。DR001利率上行1.37bp至1.33%，DR007利率下行4.21bp至1.41%，1年期