美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折

报告发布日期 美国流动性压力：短期市场逆风，中期宽松转折 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫近期美国市场避险情绪明显上升，资产价格出现了较为典型的避险交易特征，股市普遍回调，美债收益率下行，美元表现较强，在市场所担忧的一系列风险中，美国的流动性压力是其中边际变化最为明显的风险点。 ⚫近期美国流动性压力陡增，主要来自Q3美债大额增发+政府关门扰动。1）财政部Q3超发美债，2025Q3，美债净发行激增到1.2万亿；2）10月政府关门导致资金淤积在政府存款中；3）逆回购见底，不再提供缓冲作用；4）美联储缩表导致总量持续收缩。在上述因素的综合作用下，美国财政部一般账户规模近期快速攀升，截止11月1日当周，美国财政存款账户规模已经回补至9840亿美元，已大幅超过财政部合意目标水平8500亿美元。同时，美联储资产负债表中的准备金余额加速回落至约2.8万亿美元，为2020年10月以来的最低水平。 ⚫当前流动性压力来到近三年最高水平，流动性风险信号逐步显现，短、中期资金面均有承压迹象。下述指标刻画了当前流动性压力水平，我们也可以通过持续跟踪这批指标，在后续对本轮流动性风险的趋势进行跟踪研判。 降息交易减速，方向尚未改变：——2025年10月fomc点评2025-11-02海外迎接四季度政策宽松窗口期：——海外札记202510272025-10-30美国通胀叙事进一步弱化：——2025年9月美国CPI数据点评2025-10-28外部风险继续上行但幅度可控：——海外札记202510202025-10-21 1）资金市场价格指标走高。担保隔夜融资利率（SOFR）显著走高，10月31日SOFR利率飙升18个基点至4.22%。中期流动性价格指标同步上行。 2）流动性纾困工具用量异常激增。10月底SRF工具用量明显上升，10月31日使用规模达到503.5亿美元，反映出金融机构业出现流动性紧张。 3）银行准备金规模跌破经验充足准备金下限。 ⚫当风险偏好下行，流动性紧张加剧市场压力。货币市场流动性是金融条件的一个重要组成部分，也是影响资产价格的一个重要因素。但是显然，1）货币市场的流动性并不等价于整个金融市场的流动性。2）货币市场的流动性风险向广义金融资产价格的传导和影响，通常是间接的。3）资产价格的影响因素是多元的。所以，根据历史经验，当我们观察到货币市场流动性发生重大变化时，股票、债券、汇率、加密货币市场确实经常伴随一些异动。但是这种大类资产联动也并非“每次一定出现”。因此当前各类资产价格的调整也并非直接与美国流动性收紧挂钩，而是在风险偏好下行的大环境中，流动性收紧作为压力因素之一，与美国基本面表现、美联储减缓降息节奏预期等因素共同作用，加速市场短期调整。 ⚫前景展望：流动性最大压力的阶段或已接近尾声。 1）美国政府重开后财政支出将重启、补发。我们认为有可能在11月感恩节前重开政府。根据历史数据，10-11月美国财政支出均值合计约为1万亿美元，意味着财政部最高能够释放相当规模的流动性。 2）美联储停止缩表，转向扩表。10月fomc会议上美联储宣布将于12月1日起停止缩表，相较当前政策，每月大约能够缓解350亿流动性压力。 3）准备金修复。当前美国银行准备金/银行总资产占比距离13%的充足水平大约存在700亿美元缺口资金，如果政府顺利重开，叠加美联储停止缩表，预计该缺口能够被快速补充，能够有效缓解资金紧张，推动融资成本下行。 ⚫由于持续性的宽财政融资压力，以及金融市场脆弱性，美联储流动性管理预计进一步宽松。25Q4流动性的压力测试或是“黎明前的黑暗”，当前指标亮红灯，或加速政策宽松进程。长期来看，美国流动性反而将从趋势紧缩逐步转入趋势宽松。利好风险偏好修复、全球金融资产估值提升、黄金继续上涨。拐点或在25年末-26年初。 风险提示 流动性风险变化的非线性风险。经济基本面走向的不确定性。降息落地进度不及预期的风险。假设条件发生变化影响测算结果的风险。 目录 近期美国流动性压力陡增，主要来自Q3美债大额增发+政府关门扰动...........4 1）财政部Q3超发美债......................................................................................................42）10月政府关门导致资金淤积在政府存款中....................................................................53）逆回购见底，不再提供缓冲作用...................................................................................54）美联储缩表导致总量持续收缩.......................................................................................5 当前流动性压力来到近三年最高水平..............................................................6 1）资金市场价格指标走高.................................................................................................62）流动性纾困工具用量异常激增.......................................................................................73）银行准备金规模跌破经验充足准备金下限.....................................................................8 当风险偏好下行，流动性紧张加剧市场压力...................................................8 前景展望：流动性最大压力的阶段或已接近尾声..........................................12 风险提示......................................................................................................14 图表目录 图1：Q3美债净发行规模大幅攀升（十亿美元）.........................................................................4图2：美国联邦财政月度支出（百万美元）..................................................................................5图3：美国准备金规模大幅下降（十亿美元）..............................................................................6图4：SOFR-IORB利差飙升（%）..............................................................................................7图5：市场融资成本相较于无风险利率的利差上升（bp）............................................................7图6：SOFR-FF OIS利差持续攀升（bp）...................................................................................7图7：常备回购便利工具(SRF)使用规模激增...............................................................................8图8：美国准备金规模已经跌破经验充足准备金下限（十亿美元）..............................................8图9：准备金vs美股（2018/11/1=100）...................................................................................10图10：准备金vs比特币（2018/11/1=100）.............................................................................10图11：准备金（百万美元）vs美国高收益债利差（%）...........................................................11图12：外资银行的准备金占其资产比例大幅下降.......................................................................11图13：跨境美元掉期利差（cross-currency basis）近期有所走阔（bp）..................................12图14：联邦财政支出月度平均规模（十亿美元）.......................................................................13图15：银行准备金较充足水平大约存在700亿美元缺口（%）.................................................13 近期美国市场避险情绪明显上升，资产价格出现了较为典型的避险交易特征，股市普遍回调，美债收益率下行，美元表现较强，在市场所担忧的一系列风险中，美国的流动性压力是其中边际变化最为明显的风险点。 近期美国流动性压力陡增，主要来自Q3美债大额增发+政府关门扰动 我们通过分析美联储资产负债表中的核心项目来分析流动性压力产生的原因，包括资产端的持有债券规模，负债端的逆回购、财政存款、银行准备金等。其中，银行准备金是流动性的主要衡量标准。 1）财政部Q3超发美债 2025Q3，美债净发行激增到1.2万亿，但是这一超发是可预期的，原因在于7月美国法定债务上限立法完成，财政部能够重新开始净发行美债融资，需要同时满足Q3赤字融资需求，和重建此前被消耗的财政存款部分的需求，彼时财政存款低点仅3000亿左右，合意规模约8500亿，到9月已完成回补。 2）10月政府关门导致资金淤积在政府存款中 正常情况下，财政融资通过财政支出，回流到企业、个人，重新回到金融体系当中（银行存款）。但10月1日开始美国政府关门，一批支出停止，导致流动性淤积在财政存款，Q3以来的财政融资变成了只进不出。 3）逆回购见底，不再提供缓冲作用 过去三年，大规模逆回购一直作为缓冲垫，通过源源不断释放流动性，在美联储缩表和财政部发债背景之下，保护银行准备金规模，但是现在逆回购已经基本耗尽，10月以来余额维持在约3500亿美元，难以继续对冲财