高质量发展新周期，大资管王者再起航

买入 2025年11月07日 高质量发展新周期，大资管王者再起航 黎航荣 ➢治理结构成熟的头部券商，股权分散保障战略稳定：广发证券作为国内首批综合类券商之一，依托粤港澳大湾区区位优势，已形成无实际控制人、由吉林敖东、辽宁成大与中山公用长期共同持股的稳定股权结构。这一“三足鼎立”格局有效避免了单一大股东干预，为公司市场化机制与长期战略连续性提供了制度保障。公司管理层经验丰富，战略执行力强，为各项业务发展奠定坚实基础。 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852) 2522 2101 主要资料 行业券商/非银股价19.43港元目标价25.68港元(+32.2%)股票代码1776港股股本17.02亿股港股市值330.66亿港元52周高/低21.40港元/8.12港元每股净资产18.275元主要股东吉林敖东(16.47%);辽宁成大(16.44%);中山公用(9.03%) ➢坐拥公募双王牌，深度受益于ETF时代红利：公司大资管板块是业绩核心引擎，通过控股广发基金、参股易方达基金（非货规模分列行业第1、第3），构建了难以复制的“公募双王牌”格局。在资管新规引导的“去通道、提主动”行业趋势下，公司资管业务收入2018-2021年CAGR高达+44.0%，显著领跑行业。当前，随着ETF市场迎来爆发式增长（2025Q3规模同比+60.9%），以及费率改革强化龙头规模优势，公司凭借先发布局、完整产品矩阵和强大品牌效应，有望进一步巩固在被动投资领域的领先地位，驱动管理费收入持续增长。 ➢财富基本盘稳固，投顾转型与代销能力领先：财富管理是公司收入“压舱石”，2025年上半年贡献总收入40.1%。公司依托粤港澳客户基础与金融科技赋能，加速从传统经纪向“买方投顾”模式转型，母公司投顾人数超4,600人稳居行业第二。在市场交易情绪回暖的背景下，公司2025Q3经纪收入同比+149.2%，6月末代销金融产品规模突破3,000亿元，权益类基金代销稳居行业前列，市场份额持续提升。未来，在“国九条”等政策引导中长期资金入市的趋势下，公司财富管理转型成效有望进一步兑现。 ➢投行风险出清爬坡，投资收益大幅增长：投行业务已从历史风险事件中恢复，2024年收入已修复至7.86亿元，25H1投行业务排名较2021年提升20位。25Q3末金融资产扩表至4,820亿元、杠杆3.02倍对标头部券商，做市业务规模位于行业第一梯队。2025年前三季度投资收益达93.0亿元，同比增长+57.2%；其中Q3单季投资收益38.5亿元，同比增长+70.2%。 ➢目标价25.68港元，首次覆盖给予买入评级：综上所述，我们预计2025-2027年公司有望分别实现净利润143.9/168.2/194.0亿元，当下估值处于低位，预计上述催化剂有望与公司自身优势形成共振效应，进一步释放估值弹簧，参考2026年1x PB估值，目标价25.68港元，较现价上行空间+32.2%，首次覆盖给予“买入”评级。 资料来源:彭博 高质量发展新周期，大资管王者再起航 一、公司概况：股权分散而稳定，治理成熟的头部券商 1.1历史沿革与战略布局 广发证券脱胎于广发银行，成立于1991年，是国内首批综合类证券公司之一。公司先后于2010年和2015年分别在深圳证券交易所及香港联合交易所主板上市，成为A+H股上市券商。公司扎根粤港澳大湾区，截至2024年末，共计拥有356家分公司及营业部，营业网点分布广泛，其中位于粤港澳大湾区珠三角九市的营业网点家数及覆盖占比均为行业第一。 资料来源：公司资料，第一上海 粤港澳大湾区是中国开放程度最高、市场经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。因此，公司投行、资管与财富管理等多项业务有良好的区位支撑，市场极为广阔。 1.2股权架构：三足鼎立的稳定格局 公司主要股东为吉林敖东、辽宁成大和中山公用（均为上市公司）。截至2025年9月30日，吉林敖东及其一致行动人、辽宁成大及其一致行动人、中山公用及其一致行动人合计持有公司A股和H股占公司总股本的比例分别为20.11%、17.97%、10.57%（其中H股股份由香港中央结算代为持有）。二十余年来，三者一直位列公司前三大股东，形成了无控股股东、无实际控制人的股权结构。 这种股权结构的积极意义在于： •避免一股独大：防止单一大股东过度干预公司经营决策•保障市场化机制：有利于建立市场化的激励机制和企业管理文化•确保战略连续性：稳定的股权结构为长期发展战略的有效执行提供保障 资料来源：wind，公司资料，第一上海 2025年2月12日，第二大股东辽宁成大公告拟处置所持有不超过广发证券总股本3%的A股股份。我们认为该减持对整体控制权格局影响有限，主要原因： •减持比例较小，不影响三足鼎立格局；•公司股权分散，单一股东减持不会导致控制权变更。 1.3经验丰富的管理团队 公司核心管理层具备丰富的业务及管理经验，是公司战略有效执行的关键： 截至2025年，公司经营管理团队在证券、金融和经济相关领域的经历平均近30年，在公司平均任职期限超18年，具备丰富的业务及管理经验。 二、基本面改善：Alpha与Beta共振 2.1大资管业务——坐拥公募双王牌，立体化资管闭环成型 公司大资管板块以“管理费+顾问费+业绩报酬”为核心盈利模式，提供资产管理、公募基金管理和私募基金管理等服务。长期以来，公司大资管业务保持行业领先地位，收入规模在上市券商中排名第二。 作为公司业绩增长的核心引擎，广发证券通过1）控股广发基金、参股易方达基金（均处行业TOP3），形成了公募双王牌；2）辅以广发资管、广发期货、广发资管（香港）为支点的资产管理体系；3）叠加依托广发信德、广发投资（香港）搭建的私募生态圈，实现了涵盖境内外、公私募、股债FOF等全覆盖。 （1）行业复盘：资产新规时代 回顾2018-2021年，这段时期是中国资产管理行业经历深刻变革的关键点。随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称"资管新规"）的正式实施，整个行业迎来了逐步从规模扩张向质量提升的历史性转型。 从行业数据来看，资管新规实施后，证券行业资产管理业务经历了显著的结构调整。证券行业资管总规模由16.46万亿高点回落至10.88万亿，累计下滑-34%，但根据协会口径净收入从2018年的139亿增至2021年的318亿，累计增长+129%（CAGR +31.1%），呈现出“规模降、收入增”的背离，映射出通道退场、主动管理溢价抬升的趋势，充分反映了行业从"规模驱动"向"能力驱动"的转型成效。 （2）公司"α"：2018-2021年收入CAGR 44.0%，全面领跑 在这背景之下，广发证券资产管理业务的增长轨迹令人瞩目：资产管理规模从2018年的3,814.11亿元扩张至2021年的4,932.44亿元；资管收入从2018年的42.44亿元跃升至2021年的126.63亿元，年复合增长率高达+44.0%。不仅增速领先行业平均水准，更在业务结构、收入质量和市场地位等方面实现了全面突破。随资管业务对公司贡献不断扩大，资管业务收入占整体收入比例于2022年甚至一度达到将近四成，成为其业绩不可忽视的核心增长极。 -5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 资料来源：公司资料，第一上海 总体而言，资管新规初期四年间，公司资管业务规模迅猛增长体现出外部环境变化与内部能力建设的协同作用的结果。从外部环境看，资管新规推动的行业转型为主动管理能力突出的机构创造了发展机遇；从内部能力看，广发证券通过战略调整、业务转型和能力建设，成功把握了这一历史性机遇。公司的内生增长动力主要体现为四个方面：1）公募基金平台的强劲表现，2）主动管理能力的持续提升，3）客户服务能力的全面升级，4）业务协同效应放大。 资料来源：wind，公司资料，第一上海 （3）2024年底ETF迈入爆发期 往后看，值得注意的是，我国ETF已迎来了爆发式的增长机遇。政策上，新“国九条”等政策红利明确建立ETF快速审批通道、央行互换便利把ETF纳入抵押品，叠加“国家队”持续增持沪深300ETF，国内市场的增量资金逻辑正处于不断被强化阶段。截至2024年底，全市场ETF净值达到3.73万亿元（+81.6% YoY）；2025Q3进一步增至5.63万亿元（+60.9% YoY）。 资料来源：wind，第一上海 从国内ETF市场交投活跃度来看，自2024Q4起呈现显著攀升趋势。Wind数据显示，2025年前三季度全市场ETF累计成交规模达29.84万亿份，较去年同期增长近乎翻倍，且连续四个季度保持+75%以上的高速增长。 值得关注的是，ETF在股票型基金交易中的渗透率也在持续提升，2025年三季度其成交额占比已攀升至16.2%，较上年末提升+4.5个百分点。 我们认为，我国ETF市场这一现象背后，折射出两大趋势： •居民财富管理需求正加速向标准化产品迁移，特别是在A股市场波动加剧的背景下，ETF凭借申赎便捷、费率低廉等优势，已成为个人投资者参与权益市场的重要工具； •机构资金配置策略趋于工具化，私募、保险等长线资金通过ETF布局核心资产的现象愈发普遍。因而我们预计，未来ETF在居民金融资产配置中的占比有望继续向上突破，成为中国资本市场构建"长期稳健发展"生态的核心载体。 资料来源：wind，第一上海 与此同时，供给端费率改革践行。2023年7月8日起，证监会正式发布《公募基金行业费率改革工作方案》，明确以“管理费用—交易费用—销售费用”为路径，全面开启公募基金费率改革。因而在过去两年中，行业费率改革稳步实施。其中，存量产品逐步降费，新注册产品也相应下调管理费与托管费率，同时降低证券交易佣金费率。除此之外，行业还推出与投资业绩挂钩的浮动费率产品试点，以让投资者切实受益，践行“利益共享、风险共担”的理念。我们认为，尽管费率改革政策的实施在短期内给行业带来了一定的经营压力，但同时也为行业转型提供了强大动力。 ETF亦积极加入降费行列，被动产品或迎快速发展浪潮。2024年底多家大型基金管理人公告，将调整旗下大型宽基ETF的管理费率与托管费率。截至目前，宽基ETF管理费率已普遍降至0.15%，托管费率降至0.05%，显著低于主动基金。考虑到ETF涵盖了低费率、高透明度以及风险配置更为分散的多方面优势，我们认为其未来有望推动市场加速从被动型投资向主动型投资实现转移。 值得注意的是，当前非货ETF管理行业CR10已稳定在80%以上，新进入者普遍面临较高的竞争门槛，龙头优势愈发巩固。此外，头部机构亦有望通过规模效应实现成本摊薄，在市场竞争中保持占据有利地位，行业呈现出“赢家通吃”的格局。 （4）公募双王牌：规模先行、生态成网，费改后实现强劲反弹 广发证券在公募基金管理业务领域，依托旗下控股子公司广发基金以及参股公司易方达基金，构建了强大的业务版图。截至2025年三季度末，公司持有广发基金54.53%的股权；对易方达基金的持股比例则为22.65%，与广东粤财信托及盈峰集团并列为易方达的三大第一大股东。这种股权结构不仅确保了广发证券在公募业务中的深度参与，也为其带来了稳定的收益来源。 规模与品牌优势：广发基金和易方达基金凭借其庞大的规模和卓越的品牌影响力，稳居公募基金行业前列。截至2025年三季度末，易方达基金的管理规模高达2.53万亿元，位居行业第一；广发基金紧随其后，管理规模达到1.61万亿元，位列行业第三。在非货币基金领域，二者的规模分别为1.81万亿元和0.99万亿元，同样保持在行业第一和第三的位置。在ETF细分领域，易方达基金和广发基金分别位列行业第二和第六。这种规模与品牌的双重优势，不仅为公司带来了显著的经济效益，还通过品牌虹吸效应和规模经济效应，持续放大边际利润，巩固了其在行业中的领先地位。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 先发与生态优势：在国内公募基金行业的发展历程中，头部