全球电网建设新周期，老牌王者再腾飞

n老牌输变电一次设备领先企业，新时代迎发展新气象。中国西电是国内老牌一次设备供应商，产品涵盖了全电压等级范围的变压器、组合电器、换流阀、电力电子装备等全品类一次设备。2023年公司实现总营收/归母净利润同比+12%/43%，毛利率/归母净利率同比+1.41pct/0.91pct，经营拐点已至。随着国内特高压&主网建设进入高景气周期+一带一路重启海外业务复苏+经营管理改善，我们预计公司23-26年营收/归母净利润CAGR分别约为15-20%/35-40%，新时代迎发展新气象。 n特高压进入高景气周期，一带一路重启成就第二增长曲线。1）国内市场，特高压进入高景气发展周期，24年国网预计开工“5直3交”，公司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5月，公司换流阀/换流变/1000kV变压器/1000kV组合电器的中标份额分别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订单陆续交付，有望拉动公司综合毛利率持续提升，我们预计公司开关/变压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15-20%/15-20%/10-15%。2）国际市场，公司海外市场布局较早，拥有西电埃及、西电印尼两大产能基地，业务覆盖全球80多个国家和地区，23年实现海外收入27亿元，同比+4%，新签国际订单40+亿，我们预计随着一带一路重启，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。 n新时代央国企改革再加码，高质量发展成为发展新主题。新时代央国企改革迈入新阶段，21年9月公司与国网控股的许继电气、平高电气两大上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司积极推动富裕人员优化、市场化激励政策等方式提高经营管理效率。21-23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+16%/56%，改革效果显著。同时聚焦主业，剥离盈利能力较差的新能源EPC业务，公司盈利能力有望持续改善。我们预计随着改革深度推进，公司有望持续实现高质量发展。 n盈利预测与投资评级：公司是老牌输变电一次设备领先企业，新时代国企改革+特高压改善收入结构+供应链降本+国际业务持续拓展。我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元 ， 同比+42%/64%/22%，现价对应PE分别为30/18/15倍。考虑到央国企改革和市值考核后经营改善空间大+交直流特高压订单持续兑现利润弹性大，给予2024年25倍PE，目标价10.0元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 n风险提示：特高压项目建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。 1.输变电一次设备领先企业，新时代发展迎新气象 1.1.输变电成套设备领先企业，六十甲子拼搏继往开来 中国西电是我国最具规模、成套能力最强的综合电气设备制造商，产品覆盖中压、高压、超/特高压全电压等级，产品&技术国际领先。公司深耕一次设备领域，主要产品包括110kV及以上电压等级的高压开关、变压器、电抗器、电力电容器、互感器、绝缘子、特高压换流阀等。公司成立于1959年7月，于2010年在上交所主板上市。历经一个甲子的拼搏与发展，公司多年位居中国电气百强企业之首，先后荣获国家科技进步奖23项，研发能力强劲，先后为我国首条1000kV特高压交流晋东南-南阳-荆门工程和首条±800kV特高压直流工程提供核心主设备，并持续不断地为我国电网建设提供高品质、自主可控的核心电力装备。 图1：中国西电发展历程 1.2.股权结构集中稳定，战略重组力拓海外 电力央企强强联合，西电迎来全新发展机遇期。西电集团曾是中国西电的控股股东，2020年12月23日，中国西电、平高电气和许继电气发布公告，西电集团与国家电网有限公司部分子企业筹划战略性重组，实现国网“主辅分离”，与许继、平高、山东电工等头部电力设备国企整合形成平台型集团；2021年国务院发布《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》(国办发〔2016〕56号)，批准组建中电装备集团；2023年1月，中国西电集团100%股权整体转移至中国电气装备集团，截至2024年Q1，中国电气装备集团持有公司51.87%股份，为公司控股股东；通用电气新加坡公司持有15.00%股份。中电装备集团的成立，打造了具有国际竞争力的电力设备央企平台，聚力拓展海外份额，西电有望迎来全新的发展机遇期。 图2：中国西电股权变化（2021至2024Q1） 核心管理层技术出身，西电为中电装备集团贡献了大量管理人才。现任董事长赵启专注输变电领域多年，曾任西安西电开关电气有限公司副总经理，西安西电高压开关有限责任公司党委书记、董事长、总经理，中国西电电气股份有限公司总经理等职务，根据公司公告，24年4月30日赵启正式担任公司党委书记、董事长，正式掌舵西电。多位中电装核心管理层人员曾任职于公司，其中中电装董事长白忠泉曾任西电集团董事长，组建中电装备集团后，中国西电有望作为集团的发展核心，为集团持续输送管理人才。 图3：中国西电管理层（截至24年一季报） 图4：中电装备集团主要管理人员 1.3.公司专注输配电行业，一次设备制造实力国内领先 始终专注输配电装备研发制造，子公司业务网络高效协同。公司主要提供变压器、电抗器、高压开关、中低压开关、电容器、互感器、避雷器、换流阀及电力电子产品、电线电缆、电力自动化集成及成套电力设备，致力于为全球用户提供完整的输配电设备系统解决方案及装备。公司目前拥有全资和控股子公司（单位）60余家，形成门类齐全、技术先进、经验丰富的输配电专业化研发、生产、建设的子公司业务网络。 图5：公司主要产品及对应子公司 1.4.产品品类渐完善业绩激增，盈利能力有望提升 市场持续拓展，营收与归母净利润稳中有增。2018至2023年，公司总营业收入由139.08亿元增长至210.51亿元，复合增长率为8.6%，其中2021年受疫情影响营收略有回落；2018-2023年归母净利润由5.69亿元增长至8.85亿元，复合增长率为9.2%，2021年利润大幅增长主要系当年有多个特高压项目确认收入所致。2023年公司实现总营收为210.51亿元，同比+12%，主要系变压器产品及海外市场销售收入增长拉动，实现归母净利润为8.85亿元，同比+43%，主要系开关业务毛利率提升+聚焦主业剥离EPC业务等提高了公司整体盈利能力，我们预计公司营收和盈利有望持续稳健增长。 图6：公司总营收情况（亿元）及增速 图7：公司归母净利润情况（亿元）及增速 盈利能力提升空间较大，毛利率&归母净利率持续改善。2023年公司销售毛利率与归母净利率分别为17.83%/4.25%，分别同比+1.41pct/+0.91pct；公司为开拓网外和国际市场，销售费用率有所提升。随着公司产业升级步伐加快，业务结构重组，管理降本增效+高毛利的特高压订单交付，费用端持续压降，未来毛利率、归母净利率有望持续提升。横向对比来看，公司整体ROE水平处于较低位置，但同比持续提升，公司经营管理仍有较大提升空间。 图8：2018-2023年公司销售毛利率、归母净利率 图9：费用率持续压降 图10：可比公司ROE水平（%），西电处于较低位置 持续降本增效，优化人员结构，持续投入前瞻性技术研发。2021年开始，公司持续推进降本增效，通过引入管理数字化、生产自动化，有效降低人力成本，2023年公司员工人数下降至9312人，同比-8%；公司始终重视前瞻性技术的研发，18-23年公司研发费用CAGR约为8%，公司持续加大在柔性直流输电、风电技术、新能源等领域的投入，未来有望持续拓展业务版图，打开成长天花板。 图11：2021年起生产人员下降幅度较大（人） 图12：2018-2023年研发费用及占营收比例（%） 图13：2021年后人均创收有较大提升 2.央国企改革东风已至，经营改善释放公司潜在动能 2.1.新时代央国企改革迈入新阶段，国有资产持续高质量发展 新时代国企改革重塑央国企治理体系，看好国有资产长期高质量发展。2023年1月，国资委新闻发布会上提出把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，进一步加大现金分红力度，更好地回报投资者。在《国企改革深化提升行动方案（2023-2025）》中，首次提出在国企改革过程中，要通过市场化方式推进整合重组来提升国有资本配置效率，同时在经营管理层面推动长期市场化管理，政府对国企的管理更加强调管资本为主，我们认为这是简政放权、让专业的人做专业的事的重要表现。后续，随着央国企改革的不断推进，央国企在市场竞争、经营管理等方面不断精进能力，伴随着优质资产的整合注入，我们认为国有资产将迎来长期高质量发展的历史机遇期。 图14：《国企改革深化提升行动方案（2023-2025年）》对改革提出新的要求 中央企业经营指标体系优化，考核重量又重质。我国对央国企领导管理考核体系不断完善更新，从2020年以前的“两利一率”，发展到“一例五率”：考核用净资产收益率替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，并继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标，重点关注公司ROE及利润指标，从根本上引导企业增强自生能力、积累能力、可持续发展能力和价值创造能力，央国企发展将重量又重质。 图15：央国企经营考核逐渐侧重高质量发展 2.2.管理提效持续释放潜能，人员+业务结构双优化降本增效 优化人员结构，数智化升级推动降本增效。公司员工人数众多，费用压力较大，公司为了降本增效、提高管理效率和经营效率，持续推进人员结构的优化，同时通过自动化、数字化转型升级，减少生产制造环节人员数量，2022/2023年，公司人员增速分别为-19.57%/-8.27%，我们预计公司未来将继续压降非技术类员工人数，通过不断优化人工成本，提升投入产出效率，有望能够为后续公司费用端释放弹性空间，助力央企改革大潮下业绩改善、降本增效。 图16：公司在职人员数量22-23年大幅下降 人员激励机制改善，超额利润等激励手段调动员工积极性。2018年以来，公司以“激励机制改革”为核心，全面落实“国企三年改革行动”“双百行动”，整合运用绩效考评、销售奖励、山头项目、揭榜挂帅等现期激励工具和科技型企业项目收益分红中长期激励。 2023年，公司人均薪酬/创利分别达到23.35/9.51万元，同比+16%/56%。人均薪酬的显著增长有望充分激发员工生产积极性和创新能力，共同助力企业高质量发展。 图17：2014-2023年员工人均薪酬与人均创利（万元） 图18：近五年高管总报酬（万元）与增长率（%） 聚焦电力设备主业，高质量发展打造强盈利能力。根据公司公告，2023年4月，公司将所持有的西电新能源100%股权、西电综能95%股权以非公开协议转让方式转让给中国西电集团，转让收益共计7.15亿元。这两家子公司业务主要以新能源&综合能源EPC为主，业务毛利率较低，公司剥离EPC业务将进一步聚焦电力设备主业，提高经营质量，改善盈利能力，高质量发展为国家和股东创造更多的利润和回报。 图19：2022年起盈利能力开始稳步提升 3.新型电力系统成长大周期，需求驱动迎发展机遇期 3.1.宏观战略拉动电网建设，特高压建设前景广阔 “双碳”战略驱动“十四五”电网投资额稳健增长，23年实现超5%的稳健增长，24年预计约+8%增长。为了解决国家大力发展清洁能源和能源转型的战略目标，预计“十四五”期间，国网年均投资额有望维持在5000亿以上的高位。23年年初国网预计实现5200+亿的电网投资，同比+4.5%，从全年执行情况看，国网实际完成额约5300亿+，同比+5%。我们预计24年电网投资有望超5800亿+，同比+8%，增速超预期。 图20：国家电网历史投资情况 双碳战略的实施拉动电源侧投资&装机快速增长，电网建设滞后或将成为新能源并网外送的瓶颈。电网在经历“十二五”、“十三五”的大规模建设后，投资规模有所