中证 1000 股指期权构建牛市价差策略正当时

中证1000股指期权构建牛市价差策略正当时 9月以来，中证1000指数步入区间震荡行情。一方面，“十五五”规划的政策利好预期持续发酵，对股票构成强有力支撑；另一方面，随着股票估值端快速上升，估值修复逻辑让位于业绩验证逻辑，获利资金止盈意愿上升带来指数技术性整固的需求。在多空因素交织下，震荡反复的行情使投资者的择时交易陷入困境，单纯利用股票、ETF或股指期货等线性损益工具进行资产配置需要承受较大的波动风险。相反，利用中金所的中证1000股指期权，可以构建非线性损益结构的期权组合策略，从而对风险收益进行精细化管理。在构建期权组合策略的时候，我们需要从期权持仓量PCR、隐含波动率以及标的指数方向判断等多维度综合考虑。 持仓量PCR表明市场情绪偏积极 期权持仓量PCR能够反映市场情绪。一般而言，持仓量PCR与市场情绪呈正相关关系。这是因为期权卖方通常是比较专业的投资者，持有卖出认沽期权说明其对后市行情是不看跌的。持仓量PCR上升意味着专业投资者不看跌的比重增加。截至11月6日，中证1000股指期权的持仓量PCR为108.90%，位于2023年以来96.0%的分位数水平。这说明市场不看跌的投资者的比重位于历史较高分位数水平，市场情绪整体偏积极。 隐含波动率回落至历史低分位数 期权隐含波动率可以反映投资者对标的指数波动率的预期。一般而言，在剧烈变化的行情中，隐含波动率会显著上升。这是因为剧烈变化的行情意味着出现了大多数投资者预料之外的事项，“恐慌情绪”上升，投资者买入期权对冲风险或进行杠杆投资的需求增加，进而推高期权定价。之后，随着“恐慌情绪”逐渐消 退，隐含波动率逐渐回落。自10月下旬以来，中证1000股指期权的平值隐含波动率持续回落。这主要是因为10月下旬之后中美贸易摩擦逐渐缓和，国内重磅会议落地，不确定因素减少，投资者对指数的波动率预期逐渐降温。截至11月6日，中证1000股指期权的平值隐含波动率为18.15%，位于2023年以来37.5%的分位数水平。考虑到目前隐含波动率处于较低水平，继续下降的空间有限，构建期权组合策略时应考虑持有正vega的风险敞口，以获取未来波动率回升的收益，不宜做空波动率。 从标的指数方向判断的角度来看，政策面利好预期以及资金面持续流入股市的趋势构成股指中长期上行的核心逻辑。不过，由于股票估值端提升明显，获利资金止盈的需求仍存，股指短线技术性整固的需求仍存。综合来看，中证1000指数短期内区间震荡的可能性较高。 政策面提振需求的预期较强 10月31日，国家统计局公布中国10月官方制造业PMI为49.0%，前值为49.8%，制造业景气水平有所下降。总的来说，10月制造业PMI季节性走弱，价格指数与就业指数恢复缓慢，说明内需不足的问题仍存，后续政策可能在稳定需求和修复企业盈利预期方面继续发力。 图为中证1000股指期权平值隐含波动率曲线 10月28日，“十五五”规划的建议稿发布，指出要坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。扩大优质消费品和服务供给。以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，强化品牌引领、标准升级、新技术应用，推动商品消费扩容升级，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景。加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出。完善促进消费制度机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法，落实带薪错峰休假。 从“消费增长—企业营收利润增长—企业扩招和涨薪—居民可支配收入上升—居民消费意愿上升”的经济正循环的角度来看，提振消费政策对推动经济正循环具有重要意义。其一，打造新的商品与服务供给， 意味着创造出新的“蓝海”市场，这些市场不仅能够给参与其中的企业与个人带来丰厚回报，还能够做大经济总需求的“蛋糕”。其二，稳定就业预期、加大直达消费者的普惠政策、增强民生保障支出、落实带薪错峰休假等一系列政策，能够降低居民部门的生活负担，提升居民部门的消费意愿。 综合来看，“十五五”期间提振消费政策将持续发力，政策面稳定宏观经济总需求，推动企业与居民的预期改善，促进经济正循环。 增量资金净流入股市的趋势不变 从资金面来看，融资资金持续净流入股市，有力地推动股票估值端修复。截至11月6日，融资余额为2.47万亿元，相比去年9月的1.4万亿元左右以及今年6月的1.8万亿元左右显著上升。融资资金的活跃能够显著提升股市的交易频率和成交量，提升股市的赚钱效应，吸引更多投资者入市。与此同时，居民理财资金、机构中长期资金、外资等增量资金持续净流入股市的趋势也越发明显。随着国内无风险利率持续下行，储蓄与债券的绝对收益显著下降，居民的高息定存到期后需要新的财富配置方案，股市“慢牛”对居民财富配置具有较强吸引力。今年7—8月非银机构存款同比大幅多增以及新成立股票基金份额超季节性的大幅增长正是这种财富配置转向的缩影。今年以来，伴随着推动中长期资金入市的举措逐渐落地和“长钱长投”的市场生态逐渐完善，公募基金、险资等长线资金入市的脚步明显加快，显著增强了A股市场的内在稳定性。外资方面，随着美联储今年9月、10月连续两次降息，全球流动性宽松共振预期升温。一旦美联储进入宽松周期，全球流动性外溢将推动新兴市场经济增长。考虑到中美战略博弈下全球资本分散投资的需求客观存在，外资持续净流入A股的大趋势不变。展望未来，融资资金、居民理财资金、机构中长期资金、外资等增量资金持续净流入股市的趋势不变，对股指构成较强支撑。 结论及操作思路 综合来看，中证1000股指期权持仓量PCR指标说明目前市场情绪偏积极，期权隐含波动率位于较低的历史分位数，不宜做空波动率。政策面稳定需求和提振科技创新的利好预期以及资金持续净流入股市的趋势构成股指中长期上行的核心逻辑，但是估值端提升明显压制股指短线上行空间，中证1000指数短期区间震荡的可能性较高。运用牛市价差策略可以较好地匹配当前的市场预期。 以认购牛市价差为例，该组合策略为买入1手认购期权的同时卖出1手相同到期月份的更高行权价的认购期权。首先，该组合策略适用于温和看涨的行情，通过对行权价的灵活选择，可以让中证1000指数的震荡范围尽量落在到期损益曲线的正收益区间，这样可以提升该组合策略的胜率。其次，认购牛市价差策略在期初净支付少量权利金，该策略的最大亏损有限（即期初净支付的权利金），因此即便市场实际走势与预期不相符，出现超预期的风险因素导致股指大幅回调，所需承担的亏损风险也可控。最后，如果股指突破上行，由于认购牛市价差策略具有正delta，该组合策略将随着股指上行不断累积浮盈，当浮盈接近最大盈利时可以提前平仓止盈，提升资金效率，并且可以根据市场行情变化灵活构建后续策略。总的来说，中证1000指数短期保持区间震荡的可能性较大，牛市价差策略既可以把握中线温和上行的收益，又可以控制短线回调风险。 发表于期货日报20251110第4版 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责条款 除非另有说明，宝城期货有限责任公司（以下简称“宝城期货”）拥有本报告的版权。未经宝城期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告的全部或部分内容。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。宝城期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是宝城期货在最初发表本报告日期当日的判断，宝城期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但宝城期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。宝城期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 宝城期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 宝城期货版权所有并保留一切权利。