渠道调整持续，Q3经营短期承压

投资要点 西 南证券研究院 主动开启渠道调整，调味品主业短期承压。25Q3美味鲜子公司实现收入10.1亿元，同比-19.4%。分产品看，25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%；公司调味品主业Q3整体有所承压，主要系：1）主动开启渠道调整影响短期动销；2）去年三季度存在调价因素带来的高基数影响；3）整体C端调味品需求持续疲软。分区域看，前三季度东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-28.2%/-17.5%/-14.7%/-12.8%，各区域均有所承压。 分析师：舒尚立执业证号：S1250523070009电话：023-63786049邮箱：ssl@swsc.com.cn 毛利率虽有改善，受费投加大影响Q3盈利能力承压。前三季度美味鲜毛利率为39.7%，同比+2.3pp；其中单三季度毛利率同比+2.2pp至40.3%。毛利率提升主要得益于主要原材料（黄豆、谷氨酸钠等）采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面，25Q3销售费用率同比+8.1pp至14.3%，主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，影响市场推广费增加；此外分母端收入下降导致费率有一定上升。25Q3管理费用率同比+1.9pp至8.9%，主要系人工成本增加。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比-4.2pp至11.8%；其中美味鲜净利率为11.9%，同比-6.5pp。 数据来源：聚源数据 短期调整阵痛在所难免，期待后续主业逐步改善。1）公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）产品层面公司加强趋势品减盐系列和有机系列的推广；通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。3）截至25Q3末，公司渠道库存已恢复至良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到修正，终端市场趋势正持续改善。展望未来，随着内部改革持续理顺，公司将借助业绩调整期进一步做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，后续主业有望逐步改善。 相 关研究 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.74、0.86元、0.99元，对应动态PE分别为24倍、21倍、18倍。 风险提示：全国化扩张不及预期，市场竞争加剧风险。 盈利预测 关 键假设： 假设1：公司通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。随着公司持续夯实超市等商超渠道的推广主阵地；构建内容电商，探索高适配性的产品开发及运营模式；开展工业团餐等定制产品开发。我们预测2025-2027年公司酱油业务销量增速为-5%、5%、4%；吨价增速为-5%、4%、3%； 假设2：随着公司成立供应链变革小组，围绕销售计划提升、生产管理优化、营运精益、采购模式优化、装备能力提升等环节多方着手开展跨部门协同优化。我们预测2025-2027年公司调味品业务毛利率分别为35.4%、35.2%、35.6%；其他非调味品业务合计毛利率分别为52.7%、53.3%、53.4%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025