投资要点
西南证券研究院指出，美味鲜主动开启渠道调整，导致调味品主业短期承压。25Q3美味鲜子公司实现收入10.1亿元，同比-19.4%，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。公司调味品主业Q3整体承压，主要因：1）主动渠道调整影响短期动销；2）去年三季度调价因素带来的高基数影响；3）整体C端调味品需求持续疲软。分区域看，前三季度东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-28.2%/-17.5%/-14.7%/-12.8%，各区域均有所承压。
毛利率虽有改善，但受费投加大影响Q3盈利能力承压。前三季度美味鲜毛利率为39.7%，同比+2.3pp；其中单三季度毛利率同比+2.2pp至40.3%。毛利率提升主要得益于原材料采购单价下降及供应链优化。费用方面，25Q3销售费用率同比+8.1pp至14.3%，主要系渠道建设及市场推广加大；管理费用率同比+1.9pp至8.9%，主要系人工成本增加。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比-4.2pp至11.8%；其中美味鲜净利率为11.9%，同比-6.5pp。
短期调整阵痛在所难免，期待后续主业逐步改善。公司内部持续推动组织变革，营销端建立事业部体制，充分放权一线；产品层面加强减盐系列和有机系列推广，推进品牌产品升级。截至25Q3末，渠道库存已恢复至良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到修正，终端市场趋势正持续改善。展望未来，随着内部改革持续理顺，公司将借助业绩调整期做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，后续主业有望逐步改善。
盈利预测
预计2025-2027年EPS分别为0.74、0.86元、0.99元，对应动态PE分别为24倍、21倍、18倍。
关键假设
假设1：公司通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。预测2025-2027年酱油业务销量增速为-5%、5%、4%；吨价增速为-5%、4%、3%。
假设2：公司成立供应链变革小组，预测2025-2027年调味品业务毛利率分别为35.4%、35.2%、35.6%；其他非调味品业务合计毛利率分别为52.7%、53.3%、53.4%。
投资评级
强于大市
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