核心观点
- 金沙中国有限公司（01928.HK）2025Q3季度业绩符合预期，收入和EBITDA同比增幅持续增长，伦敦人娱乐场表现强劲，市场份额回升。
- 公司看好规模优势和中场运营能力，预计伦敦人逐步释放潜力，未来股息率有提升空间。
- 维持“买入”评级，预计2025E/2026E/2027E收入分别为74/79/83亿美元，同比增长4.4%/6.8%/4.9%；EBITDA为23.1/25.4/26.8亿美元，同比增长-0.6%/+9.8%/+5.5%。
2025Q3业绩表现
- 净收益总额19.0亿美元，同比增长7.5%，环比增长6.1%；经调整EBITDA为6.01亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%。
- 收入构成：娱乐场业务（76.3%）、客房（11.7%）、餐饮（3.7%）、购物中心（6.9%）、其他零售（1.3%）。
- 娱乐场占比：威尼斯人（36.9%）、伦敦人（36.6%）、巴黎人（11.6%）、百丽宫（11.0%）、澳门金沙（3.8%）。
- 伦敦人表现强劲：收入环比增长6.9%，同比增长49.1%；EBITDA环比增长6.8%，同比增长76.6%。
中场运营和GGR
- 下注额：VIP（43.7亿美元）、中场（65.0亿美元）、老虎机（52.2亿美元）。
- GGR：VIP（1.5亿美元）、中场（15.0亿美元）、老虎机（1.9亿美元）。
- 整体GGR为18.4亿美元，同比增长9.2%，环比增长10.0%，市场份额为23.5%。
- 中场表现较优，伦敦人业绩强劲，助推份额回升。
母公司增持和财务状况
- 母公司LVS三季度购买1.31亿股金沙中国股份，合计金额3.37亿美元，持股比例达到74.8%。
- 平均债务余额159.4亿美元，同环比小幅增长，主要源于短期物业扩建翻新成本。
- 平均融资成本4.5%，同比下降60bps，积极管理债务，财务状况稳定。
财务预测和估值
- 2025E/2026E/2027E收入分别为74/79/83亿美元，同比增长4.4%/6.8%/4.9%。
- 2025E/2026E/2027E EBITDA为23.1/25.4/26.8亿美元，同比增长-0.6%/+9.8%/+5.5%。
- 2025年11月7日收盘价对应2025E/2026E/2027E的EV/EBITDA为11.8/10.7/10.2倍。
风险提示
- 竞争环境加剧，居民出行消费意愿下降，旅游政策变化，监管政策变化。
