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伦敦人持续爬坡，份额持续回升

2025-11-09 宋健,严宁馨兴证国际杜佛光

核心观点

金沙中国有限公司（01928.HK）2025Q3季度业绩符合预期，收入和EBITDA同比增幅持续增长，伦敦人娱乐场表现强劲，市场份额回升。
公司看好规模优势和中场运营能力，预计伦敦人逐步释放潜力，未来股息率有提升空间。
维持“买入”评级，预计2025E/2026E/2027E收入分别为74/79/83亿美元，同比增长4.4%/6.8%/4.9%；EBITDA为23.1/25.4/26.8亿美元，同比增长-0.6%/+9.8%/+5.5%。

2025Q3业绩表现

净收益总额19.0亿美元，同比增长7.5%，环比增长6.1%；经调整EBITDA为6.01亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%。
收入构成：娱乐场业务（76.3%）、客房（11.7%）、餐饮（3.7%）、购物中心（6.9%）、其他零售（1.3%）。
娱乐场占比：威尼斯人（36.9%）、伦敦人（36.6%）、巴黎人（11.6%）、百丽宫（11.0%）、澳门金沙（3.8%）。
伦敦人表现强劲：收入环比增长6.9%，同比增长49.1%；EBITDA环比增长6.8%，同比增长76.6%。

中场运营和GGR

下注额：VIP（43.7亿美元）、中场（65.0亿美元）、老虎机（52.2亿美元）。
GGR：VIP（1.5亿美元）、中场（15.0亿美元）、老虎机（1.9亿美元）。
整体GGR为18.4亿美元，同比增长9.2%，环比增长10.0%，市场份额为23.5%。
中场表现较优，伦敦人业绩强劲，助推份额回升。

母公司增持和财务状况

母公司LVS三季度购买1.31亿股金沙中国股份，合计金额3.37亿美元，持股比例达到74.8%。
平均债务余额159.4亿美元，同环比小幅增长，主要源于短期物业扩建翻新成本。
平均融资成本4.5%，同比下降60bps，积极管理债务，财务状况稳定。

财务预测和估值

2025E/2026E/2027E收入分别为74/79/83亿美元，同比增长4.4%/6.8%/4.9%。
2025E/2026E/2027E EBITDA为23.1/25.4/26.8亿美元，同比增长-0.6%/+9.8%/+5.5%。
2025年11月7日收盘价对应2025E/2026E/2027E的EV/EBITDA为11.8/10.7/10.2倍。

风险提示

竞争环境加剧，居民出行消费意愿下降，旅游政策变化，监管政策变化。

港股通（沪、深）公司评级买入（维持）伦敦人持续爬坡，份额持续回升报告日期2025年11月09日投资要点： ⚫我们的观点：2025Q3公司的季度业绩如期持续环比改善，收入和EBITDA的同比增幅均较前两个季度保持增长。同时，期内华南地区台风阶段性影响了旅客入澳，若不考虑台风影响，EBITDA表现将更优。期内，伦敦人物业保持爬坡，公司积极调整策略，持续获取新的市场份额。我们看好公司的规模优势、中场运营能力，预计伦敦人将逐步释放潜力。此外，我们认为公司未来股息率仍有提升空间。我们维持“买入”评级，预计公司2025E/2026E/2027E的收入为74/79/83亿美元，同比增长4.4%/6.8%/4.9%。EBITDA为23.1/25.4/26.8亿美元，同比-0.6%/+9.8%/+5.5%。2025年11月7日收盘价对应2025E/2026E/2027E的EV/EBITDA为11.8/10.7/10.2倍。相关研究【兴证海外社服】金沙中国(01928.HK)2025Q2业绩点评：2025Q2业绩符合预期-2025.08.06【兴证海外社服】金沙中国(01928.HK)2025Q1业绩点评：等待供给恢复，母公司有意向进一步增持-2025.05.02【兴证海外社服】金沙中国有限公司(01928.HK)2024全年业绩点评：恢复派息，2025H1迎来供给爬坡-2025.02.27 ⚫2025Q3业绩符合预期。2025Q3公司实现净收益总额19.0亿美元，同比增长7.5%，环比增长6.1%。经调整EBITDA为6.01亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%。净收益构成中，按业务划分娱乐场业务、客房、餐饮、购物中心、其他零售收入分别占76.3%、11.7%、3.7%、6.9%、1.3%。按娱乐场划分，威尼斯人、伦敦人、巴黎人、百丽宫、澳门金沙的占比分别为36.9%、36.6%、11.6%、11.0%、3.8%。期内表现强劲的物业依然是仍在爬坡的伦敦人，期内伦敦人收入环比增长6.9%，同比增长49.1%；EBITDA环比增长6.8%，同比增长76.6%。我们认为对比其他物业，伦敦人EBITDA率仍有提升空间。分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn 分析师：严宁馨S0190521010001请注意:严宁馨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。yanningxin@xyzq.com.cn ⚫中场表现较优，伦敦人表现强劲。公司2025Q3的下注额中，VIP、中场、老虎机分别为43.7、65.0、52.2亿美元，同比下降20.4%、增长8.4%、增长21.0%。GGR方面，2025Q3的VIP、中场、老虎机分别为1.5、15.0、1.9亿美元，同比下降16.5%、增长12.1%、增长13.5%。2025Q3整体GGR为18.4亿美元，同比增长9.2%，环比增长10.0%，计算其行业市场份额为23.5%，回到2024Q3份额水平，环比进一步增长。中场三季度表现较优+伦敦人业绩强劲，助推份额回升。 ⚫母公司保持增持。母公司LVS三季度购买了1.31亿股金沙中国股份，合计金额3.37亿美元，截至2025Q3，母公司的持股比例达到74.8%。 ⚫平均融资成本下降。公司截至期末的平均债务余额为159.4亿美元，同环比均有小幅增长，主要源于短期物业扩建翻新带来成本，但公司的融资成本保持下降趋势，并积极管理偿还置换存量债务，保持财务状况稳定。截至2025Q3公司的平均融资成本为4.5%，同比下降60bps。 ⚫风险提示：竞争环境加剧，居民出行消费意愿下降，旅游政策变化，监管政策变化。附表分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与徐州高新控股集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、菏泽交通投资发展集团有限公司、菏泽市铁路投资发展集团有限公司、中华人民共和国广东省人民政府、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、醴陵市渌江投资控股集团有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、珠海华发集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、圣火科技集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、新昌县交通投资集团有限公司、金叶国际集团有限公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、益阳市赫山区发展集团有限公司、湖南省融资担保集团有限公司、彭泽县城市发展建设集团有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司、济高国际(开曼)投资发展有限公司、济南高新控股集团有限公司、广西交通投资集团有限公司、中港投资有限公司、中华人民共和国广东省深圳市人民政府、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、河南中豫信用增进有限公司、南阳城投控股有限公司、稠州国际投资有限公司、创兴银行有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、天长市农业发展有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、正定县国有资产控股运营集团有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、土耳其主权基金、铜陵市国有资本运营控股集团有限公司、徽商银行、运城发展投资集团有限公司、滨州智慧城市运营有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、历城国际发展有限公司、济南历城控股集团有限公司、郑州城市发展集团有限公司、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、新琪安集团股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、江苏正力新能电池技术股份有限公司、印象大红袍股份有限公司、脑动极光医疗科技有限公司、GAOXIN INTERNATIONAL INVESTMENT CO., LTD.、XUZHOU HI-TECH HOLDING GROUP CO., LTD.、DEYANG DEVELOPMENT HOLDINGGROUP CO., LTD.、Heze Transportation Investment And Development Group Co., Ltd.、Heze Railway Investment and Development Group Co.,Ltd.、People’s Government of Guangdong Province of the People’s Republic of China、Anhui Huaheng Biotechnology Co., Ltd.、Huafa 2024 ICompany Limited、Fujian Haixi Pharmaceuticals Co., Ltd.、Worldwide Logistics Holding Inc.、LILING LUJIANG INVESTMENT HOLDING GROUPCO., LTD.、Mabwell (Shanghai) Bioscience Co., Ltd.、Chongqing Xingnong Financing Guarantee Group Co.,Ltd.、Zhuhai Huafa Group Co., Ltd.、Silicon Magic Semiconductor Technology (Hangzhou) Co., Ltd.、Holyfire Technology Group Limited、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO.,LTD.、XINCHANG COUNTY TRANSPORTATION INVESTMENT GROUP COMPANY LIMITED、GOLDEN LEAF INTERNATIONAL GROUPLIMITED、ZHEJIANG XINCHANG INVESTMENT DEVELOPMENT CO., LTD.、SHANGHAI ZHIDA TECHNOLOGY DEVELOPMENT CO., LTD.、Zibo High-Tech International Investment Co., Limited、Zibo Hi-Tech State-Owned Capital Investment Co., Ltd.、UNCONDITIONALLY ANDIRREVOCABLY GUARANTEED BY CHONGQING SAN XIA FINANCING GUARANTEE GROUP CO., LTD.、YIYANG HESHAN DISTRICTDEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、HUNAN FINANCING GUARANTEE GROUP CO., LTD、PENGZE COUNTY DEVELOPMENT ANDCONSTRUCTION GROUP CO., LTD、CHONGQING XINGNONG FINANCING GUARANTEE GROUP CO., LTD.、JINAN HI-TECH INTERNATIONAL(CAYMAN) INVESTMENT DEVELOPMENT CO., LIMITED、Jinan Hi-tech Holding Group Co., Ltd.、Guangxi Communications Investment GroupCorporation Ltd.、Sino Trendy Investment Limited、SHENZHEN MUNICIPAL PEOPLE’S GOVERNMENT OF GUANGDONG PROVINCE OF THEPEOPLE’S REPUBLIC OF CHINA、ZIJIN GOLD INTERNATIONAL COMPANY LIMITED、Zijin Mining Group Co., Ltd、Taixing Runjia HoldingsLtd.、HENAN ZHONGYU CREDIT PROMOTION CO.,LTD.、NANYANG URBAN INVESTMENT HOLDINGS CO.,LTD.、CHOUZHOUINTERNATIONAL INVESTMENT LIMITED、Chong Hing Bank Limited、YIWU STATE-OWNED CAPITAL OPERATION CO., LTD.、TIANCHANGAGRICULTURAL DEVELOPMENT CO., LTD.、Shaoxing Shangyu State-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、ZHENGDING STATE-OWNED ASSETS HOLDING AND OPERATING GROUP CO., LTD.、CHONGQING SAN XIA FINANCING GUARANTEE GROUP CO., LTD.、TurkeyWealth Fund、Tongling State-owned Capital Operation Holding Group Company Limited、Huishang Bank Corporation Limited、YunchengDevel

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