商品市场或维持震荡走势

投资观点： 宏观 报告日期2025-11-09 专题报告 海外：1）美国联邦政府持续停摆，尚未有结束的迹象，或将对美国民生、社会带来冲击。市场担忧政府持续停摆将迫使财政吸收所有闲置现金，10月31日担保隔夜融资利率SOFR利率飙升18个基点至4.22%，远高于美联储3.9%的超额准备金利率。不过，美联储通过常备回购便利工具SRF向市场注入了巨额流动性，暂时缓解资金面紧张的情况。2）ADP数据显示，美国10月份私营企业新增了4.2万个工作岗位，高于预期的3万人，为2025年7月以来最大涨幅。此外，10月ISM服务业PMI指数为52.4，预期50.8，前值50，创八个月新高。美国私人数据提供商RevelioLabs报告显示，美国10月份非农就业人数减少9100人，非农数据真空期内，市场更倾向于依赖私营部门的数据，再度导致美股和加密货币抛售。3）S&P Global汇编的最终数据显示，欧元区10月综合PMI终值升至52.5，服务业PMI终值升至53，为17个月高位。欧元区10月经济保持稳健，稳健扩张的经济表现或将进一步支持欧洲央行暂停降息。 国贸期货研究院：郑建鑫 从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223 国内：1）10月出口增速显著下滑，一方面假期和高基数效应影响同比增速承压，另一方面主要贸易伙伴外需阶段性回调。展望未来，10月30日中美两国元首举行会晤，双方同意暂停加征新关税并延长既有关税暂缓期，短期缓解了贸易摩擦升级的预期。10月26日至11月2日这一周港口出货量有显著抬升，或表明10月出口同比下滑更多是高基数和外需阶段性回调共同影响的结果，而非趋势性逆转。关税边际恶化风险显著降低，出口有望维持较强韧性。2）央行10月恢复国债买卖操作有助于增强银行体系长期流动性供给，也进一步释放出稳增长的政策信号，将对今年四季度及明年一季度的宏观经济平稳运行形成支撑。 往期相关报告 1、【ITF-宏观】商品市场走势震荡，品种间维持分化202511022、【ITF-宏观】风险偏好回升，商品短期或有反弹202510263、【ITF-宏观】多空因素并存，商品或继续震荡运行202510194、【ITF-宏观】避险情绪犹存，商品走势仍有分化20251012 商品市场或维持震荡走势。现阶段国内外宏观因素多空交织，一是，市场焦点转向美国联邦政府何时结束停摆。市场担忧政府持续停摆将迫使财政吸收所有闲置现金，流动性趋紧一度使得市场出现动荡，好在美联储及时投放流动性缓解了压力，但仍需密切关注政府长时间停摆的一系列负面影响。二是，国内出口增速出现明显回落，加剧了经济放缓的压力，但央行重启国债买卖，进一步释放出稳增长的政策信号，将对今年四季度及明年一季度的宏观经济平稳运行形成支撑。三是，地缘政治因素的扰动仍存，俄乌冲突仍未有进展、委内瑞拉存在冲突的风险、OPEC+产量政策存在不确定性，将会对大宗商品尤其是原油市场持续带来扰动。 1海外形势分析 1.1美国：政府持续“停摆”，流动性再次引发担忧 截至当地时间11月9日，美国联邦政府进入“停摆”第40天，打破先前35天的纪录，成为美国历史上持续时间最长的政府“停摆”。 联邦政府持续停摆将对美国民生、社会带来冲击：1）食品救济：美国联邦食品救济项目“补充营养援助计划”10月31日耗尽资金，该项目覆盖约4200万人，约占全美总人口的八分之一，大多数人收入低于贫困线，美国农业部3日表示，将动用应急资金维持本月一半救济金的发放，但一些州或需要数周甚至数月才能恢复发放；2）冬季采暖：41亿美元的“低收入家庭能源援助项目”覆盖约590万户美国家庭，恐将延迟发放；3）航空领域：11月4日，美国交通部长警告，如果“停摆”再延长一周，由于人手短缺，可能“被迫关闭部分空域”；4）军饷发放：自从10月1日资金耗尽以来，联邦政府多处筹措应付了军队的两个发薪日。如果政府继续“停摆”，本月中旬的军饷发放又将成问题；5）联邦雇员：边防检查、执法、移民和海关等关键部门仍然正常运转，但有相当数量的联邦雇员被迫无薪工作或者休假在家。路透社报道称，政府“停摆”已造成约75万联邦雇员临时休假。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 市场担忧政府持续停摆将迫使财政吸收所有闲置现金，10月31日担保隔夜融资利率SOFR利率飙升18个基点至4.22%，远高于美联储3.9%的超额准备金利率；SOFR比准备金利率IORB高出32个基点；三方一般担保利率TGCR与隔夜IORB的利差飙升25个基点。由于银行储备金下滑，推高了回购利率，美联储通过常备回购便利工具SRF向市场注入了巨额流动性，上周五SRF的使用规模已创下503.5亿美元的历史新高。然而，11月3日的SOFR 利率已从10月31日的4.22%回落至4.13%，SRF使用量也回落，资金面紧张的情况有所缓解。之后若政府重新开放，政府恢复正常支出后，TGA资金回落将释放流动性，风险资产或将有所反弹。 1.2、美国：10月ADP就业、服务业PMI指数超预期 当地时间11月5日，自动数据处理公司ADP公布10月份就业数据，美国10月份私营企业新增了4.2万个工作岗位，高于预期的3万人，为2025年7月以来最大涨幅。同日，美国供应管理协会ISM公布服务业PMI指数为52.4，高于预期。 具体来看，10月服务业增加3.2万个岗位，商品生产行业增加0.9万个岗位，而制造业则减少了0.3万个就业岗位。尽管10月份就业从两个月的疲软招聘中反弹，但就业市场分化明显。教育和医疗保健、贸易、交通运输、公用事业引领增长，而专业商业服务、信息、休闲、酒店行业遭受连续第三个月裁员。此外，薪资增速一年多以来保持稳定，表明供需变化处于平衡状态。此外，10月ISM服务业PMI指数为52.4，预期50.8，前值50，创八个月新高。新订单指数升至56.2%，创一年新高，服务业需求出现改善，但同时服务业通胀或有抬升的可能性，服务业支付价格指标升至70，创三年最高水平。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 此前公布的10月ISM制造业PMI指数为48.7，前值为49.1，低于预期49.5水平，连续八个月萎缩，美国制造业普遍面临低迷情绪。美国10月ISM服务业PMI数据公布后，市场对降息的预期有所降低。美国10年期国债收益率短线从4.12%附近拉升至4.14%上方，日内整体涨幅超过5个基点。然而当地时间6日数据显示，美国10月挑战者企业裁员人数达到15.3万人，同比增长了175%，且美国私人数据提供商Revelio Labs报告显示，美国10月份非 农就业人数减少9100人，非农数据真空期内，市场更倾向于依赖私营部门的数据，再度导致美股和加密货币抛售。 1.3、欧洲：德意西服务业PMI领跑扩张，法国持续收缩 当地时间11月5日，S&P Global汇编的最终数据显示，欧元区10月综合PMI终值升至52.5，服务业PMI终值升至53，为17个月高位。其中，德国服务业强劲复苏，新订单和就业增长显著，成为区域增长引擎。法国经济连续14个月收缩，政治不确定性持续拖累经济。 具体来看，德国10月综合PMI指数升至53.9，创29个月新高，服务业PMI指数从9月的51.5跃升至54.6，实现两年多来最快增长；法国10月服务业PMI终值为48.0，略高于初值47.1但低于9月的48.5，该指数已连续14个月低于荣枯线50，表明其服务业收缩态势仍在延续。凸显出欧元区内部复苏的不均衡和结构性分化。制造业方面，当地时间11月3日，S&PGlobal汇编的最终数据显示，欧元区10月制造业终值PMI为50.0，与初值预估持平，略高于9月份的49.8。德国和法国这两个最大经济体的制造业PMI终值分别为49.6和48.8，双双停留在收缩区域。数据显示，欧元区新订单在经历了超过三年的几乎持续收缩后，终于止跌企稳，但未能实现增长。作为欧洲商品整体需求关键部分的出口订单已连续第四个月下滑。 整体来看，欧元区10月经济保持稳健，但服务业表现好于制造业，且国别之间经济景气分化较大。稳健扩张的经济表现或将进一步支持欧洲央行暂停降息。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2国内宏观形势分析 1.1出口超预期转负 11月7日海关总署公布10月进出口数据：10月我国出口商品3054亿美元，同比增速为-1.1%（前值8.3%），过去十年出口增速同期均值为3.1%。进口2153亿美元，增速1%（前值7.4%），过去十年进口增速同期均值为2%。贸易顺差900.7亿美元（前值904.5亿美元）。 （1）10月出口增速显著下滑，一方面假期和高基数效应影响同比增速承压，另一方面主要贸易伙伴外需阶段性回调。一是假期和高基数效应影响显著，同比增速承压。受今年中秋国庆假期合并影响，10月工作日仅18天，对出货经营带来波动。此外，去年10月出口增速12.6%，为去年内单月最高同比读数，高基数效应对出口增速读数上带来压力。二是主要贸易伙伴表现分化，外需阶段性回调。10月全球制造业继续保持复苏态势，全球制造业PMI为50.8%，较上月（50.7%）略有上升，仍处于扩张区间，但发达国家经济整体有所下行，美日韩等有不同幅度下行，对应10月越南出口增速小幅回落至18.2%（前值25.3%），韩国出口金额增速回落至3.6%（前值12.7%）。此前9月出口增速快速回升主要得益于对非洲、东盟、欧盟和拉美出口的强劲拉动，但10月部分外需动能出现阶段性减弱：10月对东盟出口同比回落至11%（前值15.6%），部分反映此前“抢出口”效应（如规避潜在关税）的透支；对非洲出口增速回落至10.5%（前值56.4%），对拉丁美洲出口增速回落至2.1%（前值15.2%）。 （2）从高频数据上看，10月份我国集装箱吞吐量同比上涨6.6%（前值7.3%），货物吞吐量同比上涨0.85%（前值7.4%）。10月30日中美两国元首举行会晤，双方同意暂停加征新关税并延长既有关税暂缓期，短期缓解了贸易摩擦升级的预期。10月26日至11月2日这一周港口出货量有显著抬升，或表明10月出口同比下滑更多是高基数和外需阶段性回调共同影响的结果，而非趋势性逆转。关税边际恶化风险显著降低，出口有望维持较强韧性。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2央行宣布重启国债买卖，进一步释放稳增长信号 11月4日，中国央行发布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况。央行10月恢复公开市场国债买卖，净投放200亿元，中期借贷便利净投放2000亿元，买断式逆回购净投放4000亿元。同日，央行宣布将在11月5日开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月，11月该期限买断式逆回购实现等量续作。 从央行流动性投放的最新动态来看，10月份央行在公开市场开展国债买卖并实现净投放200亿元，标志着自今年1月起暂停的国债买卖操作已正式重启。此前，央行于2024年8月启动二级市场国债买卖，截至2024年12月累计买入国债规模达1万亿元。2025年年初，受债券市场供需失衡压力加大、风险有所积聚影响，央行暂停了国债买卖操作。 10月27日，中国人民银行行长潘功胜在“2025金融街论坛年会”上表示将恢复公开市场国债买卖。与年初暂停时相比，当前10年期国债收益率已升至约1.8%，期限利差扩大，债市运行总体平稳，为恢复操作创造了条件。此外，随着今年防范金融风险的政策目标重要性显著提升，长期利率若大幅上行可能对银行、保险等金融机构的资产负债表形成冲击。因此，在利率存在明显上行压力时，央行可通过买卖长期国债来平抑市场波动。另一方面，在当前中小银行普遍面临资产短缺的背景下，央行重启国债买卖可直接为一级交易商提供流动性，并缓解债券市场的结构性供需矛盾。从外部环境来看，近期中美关系出现阶段性缓和，“十五五”规划也在10月底完成初步布局，当前货币政策将更