高硫现货疲弱，低硫中期供应压力仍存

研究员：吴晓蓉期货从业证号：F03108405投资咨询证号：Z0021537 综合分析与交易策略 【综合分析】 托克继续大量低价购入高硫，高硫现货贴水持续下行。乌克兰对俄罗斯能源设施轰炸持续，但欧美制裁后高硫燃油近端出口物流仍较稳定。墨西哥10月高硫出口在Olmeca炼厂停运回归后回升至50万吨左右稳定水平。中东高硫出口随着发电需求消退有所回升。需求端，26年新一批原油配额预期于11月提前下发，燃油进料需求预期环比减弱。 低硫燃料油现货贴水受供应收紧影响小幅回升。Al-Zour炼厂渣油脱硫装置计划外停产叠加后续检修，短期内存在低硫供应缺口。Dangote炼厂预期于12月初轻度检修初级加工装置或带来低硫减产但12月末RFCC装置检修，预期低硫产出大幅回升。四季度主营调整部分低硫配额至成品油端，配额同比收紧，中石化和中石油低硫预期产量平稳维持，中海油配额紧张。船燃需求平稳无具体驱动。 【策略】 单边：震荡偏空，短期观望。套利：FU1-5反套止盈。LU01-FU01价差做扩空间有限。期权：观望。(观点仅供参考，不作为买卖依据) 第二章核心逻辑分析 高硫燃料油供应-俄罗斯 俄罗斯能源设施受袭持续，10月出口回落 欧美制裁持续：1）11月6日市场消息，Gunvor撤回了对俄罗斯卢克石油公司的收购要约，原因是美国品牌公司将其定性为“克里姆林宫的傀儡”。2）10月22日，美国财政部制裁俄罗斯国有石油巨头Rosneft和卢克石油公司及这两家公司在俄的一系列子公司，所有由这两家公司直接或间接拥有50%或以上股权的实体均被冻结。根据市场机构估计，这两家公司合计占该国原油出口总量的近一半，今年上半年约为每天220万桶；3）10月23日，欧盟批准第19轮对俄制裁，包括液化气进口禁令以及对俄罗斯外交官的旅行限制，并将俄罗斯“影子舰队”中的117艘船只列入名单，主要为油轮，累计船只数量达到558艘。 ◼11月初俄罗斯大型出口港口及主要炼厂接连受到无人机袭击：1）11月2日，无人机袭击俄罗斯黑海港口Tuapse，一艘油轮受损，装载设施受损，Tuapse炼厂于11月2日停止接收石油。2）11月3日，无人机袭击Norsi炼厂，该炼厂日产能34万桶，炼厂附近发生火灾，暂无具体受损细节。3）11月6日，Volgograd炼厂无人机袭击后停止运营。66.7万桶/日的CDU-5和1.1万吨/日的加氢裂化装置受损。4）10月受袭炼厂广泛，包括Ryazan（8万桶/日产能的CDU-4装置受损），Novokuibyshevsk（CDU-11和CDU-9装置停产），Ufaneftekhim炼厂（63万桶/日的CDU-4装置停产），Kirishi炼油厂（产能环比减少约5万桶/日）。 物流监测端，1）燃料油出口下行，关注后续物流上修变化，10月高硫燃料油当前统计总出口约204万吨，环比-110万吨（-35%），回落至6月受袭严重时水平。2）路透口径，俄罗斯黑海港口Tuapse11月份的石油产品出口量预计将增至89.5万吨，比10月份计划的88.8万吨日增4.1%。其中燃料油11月出口增长3万吨（+12.7%）至36万吨。 高硫燃料油供应-俄罗斯 高硫燃料油供应-墨西哥 近端Olmeca炼厂炼能变化频繁，各炼厂新二次装置陆续投产 ◼Tula焦化投产，原油加工量明显上行：新焦化装置8月7日正式投产，进料设计使用来自Tula和Salamanca炼油厂的原料。该装置的渣油加工能力为10万桶/天（47万吨/月）。FGE，焦化装置投产后，燃料油产量占比下降至11%，12个月滚动平均值为29%。 ◼Olmeca炼厂近两月频繁调整检修，后期预期成品油产出增多，高硫产量逐步缩减：8月计划外停运，产能环比下行15%至13.3万桶/日达到3个月低点。该炼厂规划产能为34万桶/天，最近几个月多次延迟和停产，加工量变化幅度大。7月份炼油厂的日加工量15.6万桶，其中约有5.72万桶是汽油，7.7万桶是柴油。 ◼物流监测端，10月高硫出口回升至70万吨，弥补9月供应缺口，两月月均出口供应维持在50万吨正常出口量级水平。9月高硫出口受Tula二次装置刚投产和Olmeca炼厂计划外停运影响进一步下行至史低33万吨。 ◼其他炼厂运营状态更新至8月：1）Salina Cruz6月加工量继续回升，达到12个月高点，环比+0.8%至23.0万桶/日，但仍低于去年同期；2）Salamanca炼厂自年初硫酸泄露事件后维持低位运行，环比+2.1%至13.4万桶/日。 高硫燃料油供应-墨西哥 高硫燃料油供应-中东 美国对伊朗制裁持续；需求消退后出口回升 ◼物流监测端，10月高硫共出口约522万吨，上行至今年第二高位，环比+81万吨（+18%），同比-34万吨（-6%）。中东发电需求旺季消退后，高硫出口自7月开始回升，在8月高硫出口达到今年出口量最高位528万吨。其中富查伊拉因自身高硫短缺，10月出口量下行。 ◼伊朗制裁持续：1）10月9日美国财务部新增制裁日照实华码头公司和山东金诚石化集团，预期主要影响某国营部分沿江加工企业产能。2）8月21日，美国发布针对伊朗石油销售的最新一轮制裁，对伊朗经济极限施压。美国财政部外国资产控制办公室OFAC将6家中国企业和4艘关联船只列入SDN清单进行经济制裁，美方宣称这些实体在促进伊朗石油运输和销售方面发挥了作用。其中包括洋山申港国际石油储运有限公司和青岛港海业董家口码头。3）7月30日，美国对伊朗实施2018年以来最大规模制裁，涉及50多个实体和个人以及50多艘运油船和集装箱船。4）7月3日美国财政部新增对伊朗石油销售网络的制裁，包括对新实体和影子船队中原油船液散船的制裁。 高硫燃料油进料需求 原油配额下发预期提前，高硫进料支撑减弱 ◼国外冲突及制裁加剧：俄罗斯：1）10月23日，欧盟制裁与俄罗斯石油贸易相关的四家中国石油实体，其中包括两家炼油厂、一家贸易公司和一家帮助石油和其他行业规避制裁的实体。2）10月16日，英国制裁中国炼油商裕龙，石油销售商变得谨慎。伊朗：10月9日，美国财务部制裁日照实华码头公司和山东金诚石化集团，该码头承担着约9%的原油进口量，预期主要影响某国营部分沿江加工企业产能。 原油配额预期年前下发：市场消息，2026年第一批原油配额预期于25年11月中旬下发，发放比例预期不及去年量。2024年11月底发放了第一批2025年配额，给予12家独立炼油厂584万吨的进口配额。商务部公布2026年原油非国营贸易进口允许量总量、申请条件和申请程序，2026年原油非国营贸易进口允许量为25700万吨，与25年总量一致。 ◼物流检测端，10月高硫到港约76万吨，环比9月持平，同比去年同期-65万吨（-46%），处于25年下半年进口均值水平，四季度原油配额缺口背景下实际物流到港量增长并不明显。 高硫燃料油船燃需求 高硫船燃需求支撑稳定，边际增量来自脱硫塔船舶数量的稳定增长 ◼DNV数据截至25年9月中旬，安装脱硫塔船舶总量为6919艘，较7月新增210艘，较去年6月新增1313艘，23年月均增幅为19.75艘，22年月均增幅为27.67艘。◼新加坡25年9月高硫船燃加注191.6万吨，环比10.5万吨（-0.5%），同比+26.0万吨（+15.7%），占总船燃加注40.2%，高硫船燃消费占比延续边际增长趋势，处于同比高位水平。◼富查伊拉石油工业区(FOIZ)数据，9月高硫船用燃料销量23.0万立方，环比+4.1万立方（+22%），同比+8.4万立方（+57%）。高硫船燃消费占比36%，环比增长7个百分点，同比去年增长12个百分点。高硫销量及占比创历史新高。 高硫燃料油发电需求 高硫发电需求彻底消退 ◼埃及发电需求消退：1）8月8日彭博，埃及前期燃料油招标货物预期调整，公司取消了6月份公布的、原定本月交货的计划中约一半的订单。总计约35万吨（约220万桶）的七批燃油货船被取消。2）燃料油物流，高硫进口及净进口量自7月开始回落，9月净进口26万吨，环比下行13万吨（-25%），同比去年减少约26万吨（-41%），进口回落迅速。3）天然气：国内天然气缺口为中长期问题。标普数据显示，埃及今年已购买225万吨液化天然气，相当于其去年总购买量的近90%。 ◼中东发电九月消退。沙特自8月起净进口量已回落至0值以下水平，体现出对外需求的完全消退。中东发电需求今年同去年一样于二季度提前启动于三季度夏季开始消退。长期来看，沙特燃油发电需求也再边际下行。沙特阿拉伯计划关停装机容量超过30吉瓦的大型石油火力发电厂。ACWA电力公司的创始人表示，沙特阿拉伯已制定明确的战略，以确保到2030年50%的能源来自可再生能源，其余50%来自天然气。 中东Al-Zour炼厂计划外停工，短期供应缺口出现，关注后期炼厂装置回归情况 ◼10月21日火灾后，1）Al-Zour炼厂CDU-1（20.5万桶/日），ARDS-1的Train1和Train2（共11万桶/日），ARDS-1的Train1和Train2（共11万桶/日）均计划外关闭至11月7日。2）同时ARDS-3（11万桶/日）预期于10月26日至12月6日计划检修，10月26日至11月14日检修Train1（5.5万桶/日），11月7日至12月6日检修Train2（5.5万桶/日） ◼3.十月发布两批重质原料招标：1）10月20日，招标出售80万桶重质原料，10月23-26日装载；2）10月26日，招标出售80万桶重质原料，11月4-5日装载。 ◼物流监测端，11月6日当周无低硫燃料油出口，预期受到地区内炼厂计划外停产影响，日常周均低硫出口约10-12万吨。10月低硫出口较前两月上行，10月低硫共出口约54万吨，环比9月总出口+16万吨（+43%），同时往泛新加坡出口量也达到自23年7月以来的最高点，30万吨，弥补上月因阿联酋分流产生的缺口。8月末阿联酋与苏丹矛盾后，9月再次出现明显往阿联酋低硫燃料油分流，10月暂无往阿联酋新增物流。 低硫燃料油 尼日利亚Dangote炼厂装置轮换检修，关注后续低硫物流及招标情况 ◼初级装置短期轻度检修预期低硫影响量级不大：Dangote炼厂预期对65万桶/日CDU装置进行为期14天的轻度维护和检查停工，计划于12月5日开始，12月18日结束。 ◼汽油装置当前低负荷运行，计划12月开始检修：RFCC装置（20.4万桶/日）于10月19日恢复生产后保持60%开工率运行。计划于12月13日开始进行为期50天的检修，预期于26年1月31日完成。 ◼物流监测端，10月共出口34万吨低硫燃料油，环比-20万吨（-37%），较9月完全停产时下行，回归至8月相同出口水平。 ◼尼日利亚去年末重启的两老炼厂暂无产出：Harcourt炼厂连续两个月维持关闭状态。Warii炼厂暂无原油配额。 低硫燃料油 南苏丹阿联酋对苏丹贸易禁令下，低硫物流格局改变 ◼苏丹低硫原油改道泛新加坡地区，泛新加坡地区炼厂加工成低硫燃料油再回流至富查伊拉：1）8月下旬，富查伊拉港务局禁止载有苏丹货物的船只停靠其港口或锚地区域，此后南苏丹往阿联酋的Dar Blend原油均改道新加坡和马来西亚。vortexa数据显示在过去两个月中Dar Blend的货物仅运往三个目的地。他们是富查伊拉、新加坡和马来西亚富查伊拉每月接收一到两批货物。2）物流监测端，10月8日，富查伊拉FOTT码头约卸载来自马来西亚ATB码头的15万吨低硫燃料油VLSFO。 ◼近期招标情况： ◼1）11月装载2批60万桶Dar Blend原油：10月9日，Senning招标出售120万桶Dar Blend原油，其中60万桶于11月9-10日装载，另60万桶于11月17-18日装载，招标10月10日关闭。 ◼2）10月装载2批60万桶Dar Blend原油：9月5日，Senning招标出售120万桶Dar Blend原油，60万桶于10月7-8日装载，招标9月8日关闭。9月19日，Senning招标