通胀超预期，哪些因素贡献？

10月CPI同比0.2%，高于预期的-0.1%，前月-0.3%。CPI环比0.2%，前月0.1%。剔除食品和能源的核心CPI同比1.2%，前值1.0%。核心CPI环比0.2%，前月0%。PPI同比-2.1%，高于预期的-2.2%，前月-2.3%。PPI环比0.1%，前月0%。如何看待10月通胀数据？ CPI环比略超季节性，部分受节日效应提振。CPI环比0.2%，略高于2015-2024同期的季节性涨幅0.1%（以下季节性均与2015-2024对比），主要是三个方面因素推动。 一是服务价格环比涨0.2%，其中旅游分项环比涨2.5%，今年中秋假期与国庆假期重叠，导致出行需求向10月集中。宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，涨幅均高于季节性水平。2020年也曾出现过中秋与国庆假期重叠的情况，10月旅游分项环比涨幅高达2.8%。2015-2024年间，两个节日非重叠年份的旅游分项环比平均值为-0.5%。此外，医疗服务环比涨0.5%，连续第七个月上涨。 二是食品价格环比涨0.3%，而季节性规律为-0.1%。一方面是节日需求增加，羊肉、鲜果、虾蟹类和牛肉等品类普涨。另一方面，降雨降温天气导致蔬菜生产供应收紧，鲜菜环比涨4.3%，远超季节性的-0.6%。 三是金饰品价格大涨。10月国内金饰品价格上涨10.2%，受贵金属涨价带动，“其他用品和服务”分项环比大涨3.8%，而往年同期的平均值为0%。 值得注意的是，节日出行以及食品需求增加，在节日效应退去后涨幅相应回落，可能拖累后续11月CPI环比表现。 PPI环比0.1%，是去年6月以来最高。与制造业PMI、高频流通生产资料价格给出的信号存在差异。9月下旬和10月中旬流通生产资料价格环比平均值-0.5%。基于以上两个数据，市场对PPI环比预期较低。如何看待这种差异？采掘业和原材料表现，与流通生成资料价格给出的方向相同，差别在于降幅。10月采掘业环比低于9月，原材料工业环比持平9月。10月国际油价下跌，带动化工相关产品价格下跌，体现为流通生产资料跌幅相对更大。 PPI环比上涨，主要是加工业价格转正，环比涨0.1%，明显好于9月的-0.1%。而加工业权重占到PPI的接近50%，可见PPI环比转涨的主要贡献来自加工业。一方面是反内卷政策效应释放，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，锂离子电池制造上涨0.2%，汽车制造业环比降幅也收窄0.3个百分点至-0.2%。另一方面，AI资本开支带动全球存储芯片涨价，推动计算机整机制造、集成电路制造环比分别涨0.5%、0.2%。此外，国际有色金属价格上行，带动国内有色金属矿采选业价格环比涨5.3%、有色金属冶炼和压延加工业价格涨2.4%。 综合来看，10月通胀数据超出预期，CPI更多受到节日因素的推动，而PPI受到反内卷、以及海外有色、存储涨价等因素的带动。 展望11-12月，CPI方面，受去年11月低基数效应影响，11-12月CPI同比或继续小幅回升，至0.4-0.5%。PPI方面，11-12月的翘尾因素影响甚微，同比修复仍主要依赖环比。若假设未来两月PPI环比持平，则PPI同比维持在-2%左右。 对债市而言，通胀略超预期，不过仍处于修复早期。从其他经济数据表现来看，10月PMI指向经济继续放 缓，内需仍待进一步提振，存在货币政策加力的可能性。 对股市而言，通胀温和修复释放积极信号。考虑到消费和顺周期板块此前预期相对偏弱，价格修复有助于吸引资金流入。同时，“反内卷”政策仍在持续发力，光伏、锂电池等品种将继续受益。此外，尽管存储芯片涨价明显，但科技品种可能受到市场结构风险的扰动，更适合以震荡思维看待。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 联系人：洪青青邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。