10月通胀数据解读：如何看待PPI环比转正？

【债券日报】 如何看待PPI环比转正？ ——10月通胀数据解读 周日上午统计局公布数据显示10月CPI同比上涨0.2%，预期持平，前值降0.3%；10月PPI同比下降2.1%，预期降2.3%，前值降2.3%。具体来看： 华创证券研究所 一、PPI环比年内首次转正 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 PPI为何超预期？2025年10月PMI价格指数回落，但PPI环比降转正，两者走势出现背离。PPI环比与制造业PMI价格指数在计算方法、调查范围、调查日期等方面存在差异，其中由于调查范围不同，10月制造业以外的采矿业大幅上行，或是PPI超预期的主要原因。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 “反内卷”政策下，哪些行业价格出现上涨？输入性的有色产业链已连续4个月上涨，此外在“反内卷”政策下，国内各行业价格修复的顺序：上游的煤炭、黑色等采掘业价格率先修复，环比连续3个月上涨→造纸行业环比连续2个月上涨→非金属矿物制品业，计算机、通信和其他电子设备制造业首月转涨。 相关研究报告 对比上一轮供给侧改革的涨价特征：（1）涨价力度和广度不同：2016年3月PPI环比大幅上行0.5%，采掘、原材料、加工价格全面上涨，贡献均在0.1%以上；2025年10月PPI环比小幅上行0.1%，主要靠采掘业、加工、一般日用品，贡献均未超过0.05%。（2）主力行业不同：2016年3月在棚改政策以及4月煤炭限产政策发布后，由黑色加工→煤炭产业链→“三黑一色”全面上涨；本轮涨价主要由上游的煤炭采掘以及输入性的有色产业链带动，且耐用消费品（汽车制造）拖累明显高于上轮。本轮PPI涨价仍主要集中在采掘业并逐步向下传导，原材料业和加工业是上一轮供给侧改革的主要涨价因素，当原材料业和加工业全面上涨时，关注PPI上行斜率的加快。 《【华创固收】假期与基数扰动，出口短暂转负——10月进出口数据点评》2025-11-07《【华创固收】转债市场日度跟踪20251107》2025-11-07《【华创固收】转债市场日度跟踪20251106》2025-11-06《【华创固收】转债市场日度跟踪20251105》2025-11-05《【华创固收】“宽信用”进入验证期——10月经济数据预测》2025-11-05 目前PPI环比温和上涨，预计短期对债市扰动有限。回顾历史上PPI环比回正的月份，如果回正幅度较大、超过0.2%，往往对应10年期国债收益率的逆风阶段；但若回正幅度偏小未超过0.2%则市场交易通胀预期的影响有限。 10月中美贸易摩擦再次加剧，或从“避险情绪升温→金价上涨→核心CPI上行”以及“出口行业降价压力增加→PPI下行”两个链条影响通胀读数。 二、10月CPI：双节叠加和金价上涨，同比回升至0.2% 1、环比上行至0.2%：影响CPI环比变动从高到低依次是：核心消费品（0.11pct）＞生鲜（0.09pct）＞服务（0.08pct）＞能源（-0.03pct）＞畜肉（-0.03pct）。 2、食品项：带动CPI上行0.06个百分点。（1）畜肉：猪肉供大于需格局延续，价格小幅下跌。（2）生鲜：节日期间消费需求增加，蔬菜和水果好于季节性。 3、非食品项环比：带动CPI上行约0.16个百分点。（1）能源：油价回落，交通工具用燃料价格下降0.4%；（2）核心消费品：62%来源于金价上涨贡献。（3）服务：受节日效应提振出行价格较强。 1、PPI环比：环比年内首次回正，主要受采掘业支撑。10月生产资料价格上行0.1%（+0.1pct），其中采掘工业价格上涨1%（-0.2pct），原材料工业价格持平，加工工业价格上涨0.1%（+0.2pct），采掘是主要支撑项；下游的生活资料价格持平（+0.2pct），其中食品价格下降0.1%（持平），衣着价格下降0.1%（-0.1pct），一般日用品价格上涨0.7%（+0.5pct），耐用消费品价格下降0.3%（+0.1pct）。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量从6个增加至9个。（2）支撑项：反内卷政策下，供需关系改善导致煤炭、光伏、非金、电子制造、造纸业等行业价格修复，以及输入性的有色产业链。（3）拖累项：输入性的原油产业链。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、PPI环比年内首次转正.....................................................................................................4 （一）PPI为何超预期？..................................................................................................4（二）“反内卷”政策下，哪些行业价格出现上涨？...................................................5（三）PPI环比转正对债市的影响..................................................................................9 二、10月CPI：双节叠加和金价上涨，同比回升至0.2%..................................................9 （一）食品项：鲜菜是食品项主要支撑项...................................................................10（二）非食品项：金饰品、旅游支撑非食品强于季节性...........................................10 三、10月PPI：反内卷逐步生效，环比年内首次回正，同比降幅收窄至-2.1%............11 （一）整体：PPI环比年内首次回正............................................................................11（二）分行业：有色产业链和上游采掘是主要支撑项，原油产业链是主要拖累项12 四、风险提示...........................................................................................................................14 图表目录 图表1 2025年10月制造业PMI价格分项与PPI环比走势背离......................................4图表2 PPI与制造业PMI统计区别.....................................................................................5图表3 10月除制造业之外，采矿业中煤炭采选、有色采选明显上行.............................5图表4 2025-2026年重点行业新一轮稳增长工作方案中与“反内卷”和产能管理相关的内容.............................................................................................................................6图表5 PPI各行业环比变化..................................................................................................7图表6本轮“反内卷”和上轮“供给侧改革”PPI拉动率变化（按大类）...................8图表7本轮“反内卷”和上轮“供给侧改革”PPI拉动率变化（按主要行业）...........8图表8 PPI环比由负转正时点对债市情绪的影响...............................................................9图表9 CPI环比走势拆解......................................................................................................9图表10 CPI食品项环比下行至0.3%，高于季节性.........................................................10图表11鲜菜是食品项主要支撑项.....................................................................................10图表12 CPI非食品项环比上行至0.2%，高于季节性.....................................................10图表13旅游、金饰品是非食品主要支撑项.....................................................................10图表14 CPI其他用品和服务上行3.8%（含金饰品）.....................................................11图表15 CPI消费品环比为0.2%.........................................................................................11图表16 CPI旅游强于季节性水平......................................................................................11图表17 CPI服务环比为0.2%.............................................................................................11图表18 10月PPI环比变化................................................................................................12图表19 PPI环比回正，主要是采掘业改善......................................................................12图表20 10月PPI上行的行业从6个上行至9个 .............................................................12图表21供需关系改善导致部分行业价格修复.................................................................13图表22造纸及纸制品业价格大幅上涨.............................................................................13图表23有色产业链价格大幅上行...................................................................