开源晨会

开源晨会1110 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】中美经贸会谈取得重要成果——宏观周报-20251109 【宏观经济】高基数下出口同比由正转负——宏观经济点评-20251108 【策略】科技与周期的再平衡——投资策略周报-20251109 数据来源：聚源 【策略】广发中证卫星产业ETF（512630.OF）的核心投资价值——市场规模大、政策技术双驱动、应用场景丰富——投资策略专题-20251107 【固定收益】基数扰动下的出口增速波动——2025年10月进出口数据点评-20251109 【固定收益】转债估值高位，风格均衡为宜——11月转债策略-20251107 【固定收益】债市预期有望修正，11-12月或重演8-9月股涨债跌——固收专题-20251107 【固定收益】国有“三资”盘活，地方重要的财源——固收专题-20251107 【金融工程】沪深300与中证500成分股调整预测（2025年12月）——金融工程定期-20251107 行业公司 【地产建筑】中信建投沈阳国际软件园REIT上交所上市，消费REITs单周表现优异——行业周报-20251109 【地产建筑】新房二手房成交面积同环比下降，福州发布预售新政——行业周报-20251109 【医药】流感高发，关注相关投资机会——行业周报-20251109 季节性流感高峰或至，北方流感病例达近四年新高 【计算机】周观点：AI应用有望加速落地——行业周报-20251109 【农林牧渔】猪价反弹及二育进场或渐至尾声，生猪去化延续——行业周报-20251109 【电力设备与新能源】低空经济行业周报（第四十一期）：进博会上多项低空经济订单签约，时的科技总部落户上海——行业周报-20251109 【电力设备与新能源】固态电池行业周报（第二十二期）：海目星打通锂金属固态电池量产工艺获4亿订单，回天新材与太蓝新能源达成固态胶粘剂战略合作——行业周报-20251109 【公用事业】等离子体所主导的国际标准发布，曦融兆波完成数千万元融资——可控核聚变行业周报-20251109 【电子】科技板块整体回调，关注端侧及半导体反弹机会——行业周报-20251109 【食品饮料】白酒底部布局，兼顾成长型标的——行业周报-20251109 【商贸零售】关注零售行业年度投资策略：保值、颜值、情绪价值——行业周报-20251109 研报摘要 总量研究 【宏观经济】中美经贸会谈取得重要成果——宏观周报-20251109 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 国内宏观政策：坚持扩大内需战略基点 过去两周（10月27日-11月9日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面，政策围绕“十五五”规划展开。10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下文简称“《建议》”）发布。《建议》指出“坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”。《说明》明确2035年基本实现社会主义现代化，一个重要标志性指标就是人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这要求“十五五”时期经济社会发展保持适当速度（具体解读见《“十五五”规划建议的10个关键细节》）。 基建与产业方面,政策聚焦城市商业提质行动方案出台、促进“人工智能+医疗卫生”应用发展、加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见出台等。 货币政策方面，四中全会提出“构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系”后，央行在金融街年会论坛、国务院关于金融工作情况的报告、以及潘行长撰文中再次明确了新时期货币政策的基调。新表述包括“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”、“优化基础货币投放机制和货币政策中间变量。不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度”等。我们认为，2026年货币投放机制将更加多样化，包括央行国债买卖、降准、公开市场操作等；并将继续调降政策利率、房贷利率等实体经济融资利率。 财政政策方面，关注“十五五”规划建议稿对未来五年财政政策的展望，包括加强财政资源和预算统筹，强化国家重大战略任务和基本民生财力保障；优化财政支出结构；完善地方税、直接税体系，健全经营所得、资本所得、财产所得税收政策，规范税收优惠政策；适当加强中央事权、提高中央财政支出比重等。 地产政策方面，政策涉及发改委发布《深化智慧城市发展推进全域数字化转型行动计划》；住建部发布《推动房地产高质量发展》，优化保障性住房供给，促进房地产市场持续健康发展，改革完善房地产开发、融资、销售制度；深圳市发布保租房管理细则等。 贸易方面聚焦中美经贸最新进展。10月30日，习总书记同美国总统特朗普在吉隆坡举行会晤，会谈结果为：美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。美方将暂停实施出口管制50%穿透性规则以及对华海事、物流和造船业301调查措施一年。中方将相应调整或暂停实施相关反制措施。随后，中美双方分别对关税措施进行了调整。 海外宏观政策：美联储对后续降息路径存在显著分歧 过去两周，海外宏观政策聚焦美国政府停摆、海外各央行利率政策决议等。 美联储降息25个基点，宣布自12月1日起结束资产负债表缩减。美联储主席鲍威尔表示，12月是否进一步降息“远非已成定局”，政府停摆导致数据缺失，可能影响后续决策。美联储内部对后续路径存在显著分歧，部分官员主张至少等待一个会议周期再做决定。欧央行、日本央行均维持基准利率不变。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 【宏观经济】高基数下出口同比由正转负——宏观经济点评-20251108 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 事件：以美元计，中国10月出口同比-1.1%，前值+8.3%；10月进口同比+1.0%，前值+7.4%。 高基数影响下，出口同比大幅回落 1.出口同比明显回落，基数影响较大。(1)排除基数效应影响，10月出口两年复合同比+5.5%，较前值(+5.3%)甚至略有回升。(2)从出口的绝对金额走势来看，2024年9月出口金额逆季节性回落导致基数偏低，而2024年10月出口金额逆季节性回升导致基数偏高。2025年9-10月出口金额走势基本符合2022年与2023年的季节性规律。 2.外部指标看，全球贸易转向下行，斜率较为平缓。10月越南出口同比+18.2%，较前值(+25.3%)回落，从出口绝对金额趋势看，7月为越南对美出口最高点，8月为越南总出口高点，此后出口金额走势特征或可概括为历史高位上的平缓下行。在美国对等关税已执行背景下，越南出口同比仍能保持高增，这表明需求韧性较强，但其出口同比增速与出口金额的回落或表明全球贸易景气度已经向下转向。 3.地区结构看，对东盟出口保持韧性，对非洲、拉美出口有所回落。排除基数影响，从两年复合同比的角度进行观察：从边际变化来看，对美国出口改善，对欧盟出口转弱，对东盟出口保持韧性，对非洲、拉美出口有所回落。 4.产品结构看，原材料、生产设备、零部件、汽车出口保持一定韧性。箱包鞋靴、地产后周期产品出口两年复合增速较前值回升，对应对美出口回暖；原材料、生产设备、零部件出口保持一定韧性，对应对东盟出口韧性；汽车出口保持高增，对应我国汽车产业竞争力。 正常趋势下，11月出口同比大概率由负转正 1.中长期看，出口平缓回落概率更大。方向上看，8月对等关税实施后，全球贸易景气周期或已转向下行，且我国出口进入高基数时期，未来出口同比增速中枢大概率较前三季度下移。幅度上看，从对等关税落地以来我国与越南出口金额走势上看，当前全球贸易需求量的回落较为平缓，我国出口仍符合2022年与2023年的季节性走势，这或与美国AI产业投资的驱动相关，若产业趋势持续，我国出口或仍能维持一定韧性。总结而言，由于基数的抬升以及美国对等关税的落地，当前出口处于韧性回落阶段，出口同比增速中枢下移方向基本确定，但后续出口金额是否会由“平缓回落”转为“失速回落”，关键点或在于美国商品需求能否保持韧性。而从近三个月的出口走势看，平缓回落的概率更大。 2.短期看，正常趋势下，11月出口同比大概率由负转正：从绝对金额看，我国出口并未脱离季节性走势规律，只不过从2024年三季度以来的异常高增速阶段切换至2024年以前的正常季节性增速阶段，推测11月出口仍将符合正常季节性走势。具体而言，近十年来，除2022年11月受疫情影响，其它九年11月出口环比均为正，若以2018-2019年、2021年、2023-2024年平均环比预测，11月出口同比或回升至+3%左右。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 【策略】科技与周期的再平衡——投资策略周报-20251109 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |耿驰政（联系人）证书编号：S0790125050007 科技与周期由“一骑绝尘”到“两翼齐飞” 我们认为当前应重视科技与周期风格的阶段性再平衡。就2025年7月到10月期间，市场在估值扩张阶段下的表现而言，呈现出高beta风格独占鳌头，其中电子、通信、电力设备以及有色金属收益遥遥领先，也正遵循了我们自今年7月开始强调的观点：“坚定牛市仓位，科技为先，PPI交易为辅”。但伴随科技方向累计较大的涨幅，且三季报视角下周期品类甚至具备更强的业绩边际改善，那么我们认为科技+周期的双主线将发生阶段性再平衡。 那么具体来看短期科技的“痛点”以及切换的条件何在？（1）科技尤其是AI硬件领域相对较高的累计涨幅以及过快上行的机构仓位或需要消化的窗口期，且部分核心个股出现业绩miss后,选取稳定Alpha的重要性抬升， 再扩张的指数性机会或许更多催化与指引；（2）在年内的前两次财报披露情况来看，科技领域表现几乎一骑绝尘，而三季报落地后多数周期品开始崭露头角且具备更强的Δg。（3）当前处于PPI的持续修复趋势中，周期品由局部向beta逐步扩散。 PPI交易+反内卷为阶段性再平衡的潜在动力 我们于7月底发布的《市场的双轮驱动系列——交易PPI》中提到—尽管PPI当前仍处于低位，但其边际改善的可能性，叠加流动性宽松的环境，可能加速估值修复节奏。且我们基于信用指标以及CRB的领先指引已经判断了PPI的边际修复确定性。另一方面伴随反内卷政策的加码，PPI交易的扩散效应将更快出现，而本轮更广谱范围的反内卷视角下，周期与部分制造都将充分受益。 再平衡只是阶段性，而科技仍是中期主线 为什么我们强调是阶段性再平衡，而科技仍是中期主线？从另一个角度来看，PPI的修复更多出于低基数叠加反内卷下供给侧的改善，而需求能持续验证才能真正决定后续的空间与弹性，这仍依赖更多的政策支持以及数据验证。此前有色金属之前较强的涨幅正是由于“股商共振”即供需双优。当前多数周期仍处在补涨逻辑，beta行情暂告段落后，把握其中真正涨价品类则为更优解。而科技品类在全球半导体周期共振向上过程中仍将具备占优的相对盈利。 投资思路——科技与周期阶段性的再平衡 行业配置建议：科技与周期再平衡，电力设备的中期机会也在显现。 PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械； 科技成长+自主可控：AI硬件重视Alpha、电池、电网、军工、AI应用； 中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息 风险提示：宏观政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。 【策略】广发中证卫星产业ETF（512630.OF）的核心投资价值——市场规模大、政策技术双驱动、应用场景丰富——投资策略专题-20251107 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分