2025年10月贸易数据点评-出口：低增速会持续吗

出口：低增速会持续吗 ——2025年10月贸易数据点评 本报告导读： 2025年Q4出口增速受高基数压制是2026年H1的预演。2026年出口预测是经济预测的牛鼻子，出口能否继续超5%是拉动名义增长与否和内需政策力度大小的判断关键，市场分歧巨大。从已有的宏观证据来看，很难给出5%以上的判断，但在“国际影响力”和“拓展国际大循环”的要求下，十五五期间出口超预期的情形值得期待，至于是否会在2026年显现，则有待进一步观察。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 2025年10月，美元计价的中国出口增速-1.1%（前值8.3%），进口增速1.0%（前值7.4%）。10月商品贸易顺差小幅回落。从环比动能来看，10月出口较9月环比增速-7.1%，明显低于2024年水平1.8%，小幅低于季节性水平（2021-2023年均值为-5.7%）。说明一方面2024年台风跨月带来的高基拖累出口同比增速，另一方面出口动能却有超预期的回落。商品贸易顺差有所回落。 弱通胀助力美联储降息2025.10.25“十五五”新图景：科技领先、内需提振2025.10.23M2增速：为何小幅回落2025.10.16核心CPI同比继续回升2025.10.15战略相持期的出口如何表现2025.10.13 出口结构上来看： 环比动能弱于季节性，不是因为抢运透支，因为对美国+东盟的出口反倒是强于季节性的，问题出在对非美非转口地上，比如对欧盟的失速。一个可能的原因是9月底以来、10月黄金周特别明显的中欧班列的拥堵，需观察下个月是否明显反弹。商品结构上，成品劳密弱、机电更有韧性的格局维持。 短期的基数市场已有共识，对非美非转口地的动能回落有待进一步观察，目前主要的分歧在于2026年出口增速如何表现： 一种观点从同比的视角拆分，认为那么经验上降息带来全球制造业周期的回升将带来中国出口增速的“水涨船高”，给出2026年出口增速高于5%的判断； 另一种观点从环比动能的视角，认为中国出口环比动能没有明显走弱的理由，却也很难找到利多的经济证据。2025年四季度出现高基数带来的增速回落，很难认为在环比动能没有明显提振的背景下2026年高基数下的出口增速会强于2025年。因此倾向于给出2026年出口增速低于5%的判断。 我们可以说提升“国际影响力”和“拓展国际大循环”的要求下，十五五期间出口与全球宏观周期脱钩程度进一步加大是值得期待的，未来五年出口对名义增长应当承担关键的拉动角色。但至于在2026年能否立刻表现出来，可能还需要进一步的证据。从现有宏观证据来看很难给出2026年出口增速超过5%的判断。 短期预测：从高频领先指标来看，11月出口增速或呈现回升，12月则再度回落，总体而言Q4预计动能小幅回落、增速中枢明显下移，结合进口的低基数，Q4贸易顺差对增长的拉动作用快速收缩，两个5000亿的财政工具落地对投资则形成支撑，Q4可能是2026年上半年的预演。 风险提示：非美非转口地的经济波动对出口造成超预期影响。 目录 1.进出口增速均有回落......................................................................................32.分国家看：对非美非转口地降温..................................................................43.分产品看：成品劳密弱、机电设备强的格局持续.......................................44.低增速会持续吗？..........................................................................................65.风险提示..........................................................................................................7 1.进出口增速均有回落 2025年10月，美元计价的中国出口增速-1.1%（前值8.3%），进口增速1.0%（前值7.4%）。10月商品贸易顺差小幅回落。 从环比动能来看，10月出口较9月环比增速-7.1%，明显低于2024年水平1.8%，小幅低于季节性水平（2021-2023年均值为-5.7%）。说明一方面2024年台风跨月带来的高基拖累出口同比增速，另一方面出口动能却有超预期的回落。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 2.分国家看：对非美非转口地降温 出口方面，对美增速回升至-25.2%（前值-27.0%），对东盟增速+11.0%（前值+15.6%），对拉美增速+2.1%（前值+15.2%），其他地区增速+1.3%（前值+14.5%）。环比动能弱于季节性，不是因为抢运透支，因为对美国+东盟的出口反倒是强于季节性的，问题出在对非美非转口地上，比如对欧盟的失速。一个可能的原因是9月底以来、10月黄金周特别明显的中欧班列的拥堵，需观察下个月是否明显反弹。 进口方面，2025年10月自各地区进口增速回落。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 3.分产品看：成品劳密弱、机电设备强的格局持续 基数大幅波动背景下产品层面趋势并不清晰，大致来看：出口方面，材料强、机电韧性、劳密和地产后周期弱。进口方面，农产品与原材料强，中间品弱。 4.低增速会持续吗？ 10月主因基数抬升，次因对非美非转口地的动能超季节性回落，次因构成超预期因素。从基数看，11月将有望回升，12月再度回落，四季度基数的抬升造成出口增速中枢的回落。环比动能或源于对欧洲运输通道的拥堵，是否有趋势性动能回落的迹象仍有待后续数据进一步确认。 短期的基数市场已有共识，对非美非转口地的动能回落有待进一步观察，目前主要的分歧在于2026年出口增速如何表现： 一种观点从同比的视角拆分，中国出口同比增速和全球制造业周期脱钩将会持续，假设强于全球周期的程度（或称α因素）不降低，那么经验上降息带来全球制造业周期的回升将带来中国出口增速的“水涨船高”，则倾向于给出2026年出口增速高于5%的判断。关键问题是如何理解2025年四季度开启持续到2026年三季度的高基数如何影响出口增速，这一期间即使任何利空因素都未出现，出口增速是否也会像2025年四季度一样向全球PMI周期靠拢（α因素的动能不减、同比回落）？ 另一种观点从环比动能的视角，认为中国出口环比动能没有明显走弱的理由，却也很难找到利多的经济证据。2025年四季度出现高基数带来的增速回落，很难认为在环比动能没有明显提振的背景下2026年高基数下的出口增速会强于2025年。因此倾向于给出2026年出口增速低于5%的判断。 由于近年来出口对经济总量和中游设备制造业的业绩表现愈发重要，2026年出口能否有5%，决定着出口能否继续承担拉动名义增长的角色，也进一步影响到对内需政策的判断。可以说2026年出口的预测是经济预测的牛鼻子。我们的认识是，从已有的宏观证据来看，很难给出5%以上的判断，但正如2025年出口增速表现出强劲的α因素很难通过宏观逻辑被提前预测，我们至少可以说提升“国际影响力”和“拓展国际大循环”的要求下，十五五期间出口的α因素进一步走强、与全球宏观周期脱钩程度进一步加大是值得期待的，未来五年出口对名义增长应当承担关键的拉动角色。但至于在2026年能否立刻表现出来，可能还需要进一步的证据。 短期预测：从高频领先指标来看，11月出口增速或呈现回升，12月则再度回落，总体而言Q4预计动能小幅回落、增速中枢明显下移，结合进口的低基数，Q4贸易顺差对增长的拉动作用快速收缩，两个5000亿的财政工具落地对投资则形成支撑，Q4可能是2026年上半年的预演。 数据来源：Wind，CEIC，国泰海通证券研究 5.风险提示 非美非转口地的经济波动对出口造成超预期影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号