外需转弱，货币加力必要性上升

据海关总署，2025年10月出口总值3054亿美元，同比-1.1%，低于市场预期的3.15%，前值8.3%；进口总值为2381亿美元，同比1.0%，同样低于预期的4.14%，前值7.4%。如何看待进出口放缓？ 一是出口同比增速放缓，部分受到基数扰动。一方面是中秋节错月，我们在此前的9月出口数据点评中提到，中秋节延后至10月，导致今年9月工作日天数多于往年同期，或是上月出口同比超预期增长的推动因素。同理，10月工作日天数较去年同期少1天，或也部分拖累出口，按工作日计算日均出口金额同比则为4.4%。另一方面是天气变化导致去年同期基数较高，去年9月台风影响长三角和珠三角地区的作业效率，进入10月后出口需求集中释放，推高基数。如将9-10月出口额合并计算同比，则增速为3.5%，与8月的4.3%较为接近。与出口类似，进口同比增速同样受到基数扰动。 二是分地区来看，出口主要受对非洲、欧盟、拉美出口放缓的拖累。10月美元计价出口同比-1.1%，较9月放缓9.2个百分点。其中对非洲、拉丁美洲和欧盟出口同比增速明显下降，对整体出口的拉动效果分别降低2.2、1.0、1.7个百分点。对非洲出口同比从56.4%降至10.5%，仍维持两位数增速，而对拉美和欧盟出口增速降至1-2%的偏低水平。 对美出口同比-25.2%，增速相对平稳（前月的-26.8%），拖累出口同比3.8个百分点，港口费或压制对美出口。美国自今年4月发布相关301调查报告，对中国公司拥有、运营或建造的船舶加收港口服务费，于10月14日起正式生效。高频数据指向对美发船受到明显冲击，从中国发往美国的集装箱吨位（滚动14天均值）同比自当日的3.9%迅速下降，截至11月6日，降至-33.9%。不过中美领导人会晤后，白宫于11月3日发布情况说明，从11月10日起，美国将暂停收取港口费1年。观察后续发船数据的反弹幅度。 三是分产品来看，机电产品、高新技术产品出口明显放缓，不过整体维持正增，而劳动密集型产品拖累加剧。机电、高新技术产品出口同比增速较上月降低11.4、10.1个百分点，分别降至1.3%、1.8%。具体来看，通用设备、自动数据处理设备及其零部件、手机出口同比增速分别为-9.0%、-9.9%、-16.5%，较前月放缓33.9、9.7、14.8个百分点，合计拖累整体出口约1.7个点。而汽车（包括底盘）出口增速仍然达到34.1%，较前月提升23.2个百分点，对出口拉动约1.2个百分点。 而劳动密集型产品出口下降，除了受到高基数影响，还叠加人民币升值，出口同比-14.8%，较前月放缓10.7个百分点，对出口的拖累从0.6个点扩大到2.3个百分点。 四是拆分进口，机电和高新技术产品增速较低，而大宗商品进口增速加快。10月美元计价进口金额同比0.9%，较前月大幅降6.5个百分点。其中机电产品和高新技术产品进口同比增速分别下降7.6和11.1个百分点，大于整体进口下降幅度。而大宗商品进口增速提升，对进口的拉动效应从0.7上升至1.4个百分点。其中，大豆、原油和铜矿砂进口额增速分别较前月加快9.8、7.0和4.6个百分点，拉动效应分别+0.2pct、+0.8pct、+0.1pct。拆分量价来看，大豆和原油主要是进口数量增速提升推动，均抬升4个百分点左右，分别至8.2%、17.2%；同时进口价格降幅收窄至-7.9%和-5.0%。而铜矿砂进口增速同比提升约5个百分点，主要是价格贡献，进口数量同比增速维持在6%附近。 五是周边经济体出口同样放缓。10月韩国出口同比为3.6%，较9月减少9.1个百分点，或也受中秋节假期错月效应的影响。越南出口同比增18.2%，也较前月降低了7.2个百分点，但依旧维持今年2月以来的高增速，接近2-8月的平均增速19.0%。 往后看，出口同比仍然面临高基数。去年11月美国大选后，11-12月对美抢出口，对整体出口同比拉动大约1-2个百分点。这可能导致今年11-12月出口同比依然受到高基数的扰动。在中美达成经贸协议后，关注后续对美发船反弹幅度，或存在两种情景待验证，一是受10月加收船舶港口服务费等影响，感恩节（11.27）和圣诞节（12.25）的商品需求被推迟至11-12月进口，叠加稀土等出口修复，对美出口增速在11-12月明显修复。二是 美国进口商可能在8-9月已提前进口相关商品，对美出口同比仍维持-25%到-30%区间。结合10月制造业PMI新出口订单降至22个月低点来看，考虑到订单到产成品再到报关出口需要时间，11月海关出口同比增速可能受到前期订单的拖累。 在这种情况下，四季度出口对国内经济的拉动效应可能较三季度放缓，或需进一步提振内需。前期5000亿政策性开发性金融工具加快落地、财政下达5000亿地方债结存限额、以及央行重启买卖国债，指向进入了新一轮政策加力期。如受出口拖累，四季度GDP同比增速较三季度进一步放缓，或触发今年末到明年初的政 策加码，货币宽松政策可能先行。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：彭博，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。