贵金属月报：美联储进一步宽松确定性上升，静待价格盘整

贵金属月报 2025/11/07 钟俊轩（宏观金融组） CONTENTS目录 月度评估及行情展望 月度总结 ◆月度行情总结：本月金银价格呈现冲高回落走势，当前进入盘整阶段，但下方仍具备较强支撑。2025年10月9日至11月6日，COMEX黄金主力合约下跌1.9%至3984.8美元/盎司，其在盘中达到4398美元/盎司的历史新高。沪金主力合约小幅上涨0.86%至917.8元/克，在盘中达到1001.96元/克的历史新高。COMEX白银主力合约价格小幅下跌1.25%至47.845美元/盎司，在盘中达到53.765美元/盎司的历史新高。沪银主力合约价格上涨2.03%至11427元/千克，盘中达到12366元/千克的历史新高。 ◆美联储货币政策鹰派表态的背景下，我们要关注其中对于资产负债表论述的关键性转变：在十月议息会议中，鲍威尔所进行的是“鹰派降息”，在将政策利率调降25bps至3.75%-4.00%的同时，对于后续的利率路径表态偏鹰。鲍威尔认为12月份的降息远非“板上钉钉”，若因政府停摆，经济数据继续缺失，则有理由放缓降息的步伐。对于通胀，鲍威尔认为通胀水平仍偏高，近期通胀有所回升。同时，鲍威尔表示“越来越多的官员希望推迟降息”。而在近期联储官员的表态中，这一情况可以得到印证，2026年FOMC票委、鹰派官员哈马克在11月6日的讲话中进一步强调了通胀风险，她认为货币政策可能没有做好应对当前通胀水平的准备，当前经济环境不利于进一步降息。此外，她认为联储不需要加息来对抗通胀压力，但哈马克承认这种观点“可能会发生变化”，哈马克作为明年票委，本次发言是近期官员中最为鹰派的货币政策讲话。美联储“三把手”，纽约联储主席威廉姆斯则表示中性利率难以估计，模型层面显示为1%。但威廉姆斯也强调了通胀的韧性，认为人们不喜欢高通胀，尽早将通胀降至2%是正确的。鹰派表态令市场关于联储的降息预期显著承压，金银价格前期的强势表现暂缓。鲍威尔对于资产负债表的表态是关键转折，需要对金银价格维持多头思路：在本次会议中，鲍威尔表示货币市场出现明显压力，需要停止量化紧缩，并宣布将于12月1日结束资产负债表的缩减。而正是在联储议息会议后的11月初，海外SOFR与EFFR利差大幅走扩，海外美元流动性收紧，美元指数表现强势的同时，股票、贵金属价格同时走弱。市场的现实状况印证了鲍威尔在议息会议中关于流动性的表态，而这也令美联储后续资产负债表的扩张提供了坚实的理由。回顾过往行情，相较于利率政策而言，资产负债表的变动对于贵金属价格具备更为显著的驱动：在2024年5月议息会议中，美联储虽表态维持利率不变，但将每个月缩表规模由950亿美元下调至600亿美元，即进行放缓QT操作。随后，白银价格结束了第一轮上涨后的回调，并开始第二轮价格上行。2024年5月2日至5月21日，COMEX白银主力合约价格上涨19.7%至32.2美元/盎司。而在2010年8月份的杰克逊霍尔央行年会中，时任美联储主席伯南克表明“将使用一切可行工具来支持经济，包括进一步的货币宽松政策”，在负利率可能性较小的情况下，此时联邦基金利率目标已无下调空间。伯南克的讲话意味着第二轮量化宽松（QE2）的进行基本得到确认，并最终在2010年11月正式执行第二轮量化宽松。2010年8月末至2011年4月末，COMEX白银价格上涨幅度高达169%。黄金白银在人类历史上均被作为流通货币使用，美联储资产负债表的扩张直接增加了货币“量”层面的供应，是对金银价格有力的上涨驱动。 ◆而从贵金属板块内来看，海外白银现货结构性紧俏情况难以得到彻底解决，不论是从现货隐含租赁利率还是纽约伦敦期转现EFP费率来看，伦敦银现货较往年而言总体偏紧俏。同时，我国光伏用银需求具备韧性，印度四季度在结婚旺季以及白银抵押新规的影响下白银进口量有望回升。与此同时，金银比价截至11月7日为82.3，仍显著高于1971年以来历史均值的62。策略上建议逢低做多更为受益的白银，沪金主力合约参考运行区间880-966元/克，沪银主力合约参考运行区间11001-12366元/千克。 黄金技术图形 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 沪金指数拐出下跌趋势，当前在900-930元/克区间内进行盘整。金价上涨至历史新高附近，回落企稳后进入盘整周期，预计其价格将维持震荡格局，可在区间下沿即900元/克一线进行逢低买入操作。 白银技术图形 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 沪银技术图形明显强于沪金，在价格拐出下跌趋势后形成偏强的上升三角形震荡格局，但短期来看在不具备宏观较强驱动的情况下，其价格仍需进一步横移后方才具备持续性的上升动能，短期来看沪银价格仍将维持震荡走势。 市场回顾 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 黄金、白银价格 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2025年10月9日至11月6日，COMEX黄金主力合约下跌1.9%至3984.8美元/盎司，其在盘中达到4398美元/盎司的历史新高。沪金主力合约小幅上涨0.86%至917.8元/克，在盘中达到1001.96元/克的历史新高。COMEX白银主力合约价格小幅下跌1.25%至47.845美元/盎司，在盘中达到53.765美元/盎司的历史新高。沪银主力合约价格上涨2.03%至11427元/千克，盘中达到12366元/千克的历史新高。 黄金成交与持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 在价格波动的影响下，本月沪金总持仓下降21.3%至33.62万手。受美国政府停摆的影响，COMEX黄金CFTC总持仓量尚未更新。 白银成交与持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本月沪银总持仓量下降12.15%至68.88万手，COMEX白银总持仓量尚未更新。 管理基金净多头持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 截至9月23日最新报告期，COMEX黄金管理基金净多持仓增加1578手至16.05万手，COMEX白银管理基金净多持仓增加1293手至3.7万手。受美国政府停摆的影响，COMEX黄金及白银的管理基金净持仓数据尚未更新。 资料来源：LSEG、五矿期货研究中心 资料来源：LSEG、五矿期货研究中心 路透统计口径内黄金ETF总持仓量截至11月5日为2309.6吨，外盘白银ETF总持仓量为27892.1吨。 海外汇率与利差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 比价 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率与流动性 美国长短债收益率 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率及通胀预期 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美联储资产负债表 美联储资产负债表 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本月受到美国政府停摆的影响，财政部TGA账户余额大幅上升至9427亿美元，存款准备金余额则下降至2.85万亿美元。 宏观经济数据 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国9月CPI同比值为3%，低于预期的3.1%以及前值的2.9%。环比值为0.3%，低于预期和前值的0.4%。美国9月核心CPI同比值为3%，低于预期和前值的3.1%，环比值为0.2%，低于前值的0.3%。 美国就业情况 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 受到美国政府停摆的影响，最新的美国周度失业数据缺失。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1.美国10月ISM制造业PMI为48.7，低于预期的49.5以及前值的49.1。2.美国10月ISM非制造业PMI为52.4，高于预期的50.8和前值的50。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国8月新建住房销售折年数为80万户，大幅高于前值的66.4万户。美国8月营建许可数年化值为133万户，新屋开工数年化值为130.7万户。 贵金属价差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 金银内外价差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 贵金属库存 白银库存 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 白银库存 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：LBMA、五矿期货研究中心 黄金库存 资料来源：LBMA、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 专注风险管理助力产业发展 www.wkqh.cn 400-888-5398 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16层