美股长期上涨带来的启示：这一轮A股能否长期缓慢上涨

——美股长期上涨带来的启示 事件概述 美股三大指数长期以来不断上涨，屡创新高，A股在未来能否长期缓慢上涨，迎来长达十几年的上涨行情呢？ 分析与判断 解构股指上涨函数与三个关键变量。 我们认为股指的表现与上市公司的市值成正相关，与上市公司数量负相关，而上市公司市值又是由上市公司盈利与估值水平共同决定的。可由以下公式来体现：股指= F（上市公司市值/上市公司数量）=F（（上市公司盈利EPS*估值PE）/上市公司数量））。 《不确定性提升，黄金牛市延续》——2025年10月08日 《美联储转鸽，金价充分交易全年3次降息预期》——2025年09月14日 从该函数分析美股股指不断创新高的原因。 《前两轮牛市带来的启示》——2025年09月08日 美股长期上涨主要体现在美股股指不断创新高，同样的美股总市值也是不断创新高。美股2010年-2024年总市值平均每年增长13%，上市公司数量平均每年增加2%。美股总市值与美股指数表现保持一定的正相关性，我们认为美股上市公司数量扩张速率较低起到较大的作用。 根据公式：上市公司市值=上市公司盈利EPS*估值PE，我们认为美股总市值稳步扩张一方面是因为美国经济增长、上市公司盈利增长，另一方面是估值水平提升。纳斯达克板指数截至2025年10月21日较2009年底上涨了912%，但是市盈率（TTM）却维持在41倍附近没有变化，我们认为主要原因就是上市公司盈利出现相应幅度的上涨。 美股尤其是纳斯达克高集中度，强化了盈利贡献的作用。美股尤其是纳斯达克交易所呈现较强的集中度，截至2025年11月4日纳斯达克市值最大的前8家科技公司总市值为23.87万亿美元，占纳斯达克总市值的53%，占美股总市值的26%。由于这8家企业都是全球范围内的科技龙头，盈利能力强。以苹果公司为例，2020年8月苹果公司PE（TTM）为37.78倍，截至2025年9月股价涨了103%，但是估值仅提升1%，在于其EPS增长了96%。高集中度导致纳斯达克整体盈利能力强，虽然指数大幅增长但是估值水平较为稳定。 不过另外两大板块则出现了明显估值提升。道琼斯与标普500指数从2009年底至2025年10月21日分别上涨350%与504%，市盈率（TTM）分别增加了98%至30.55倍与49%至27.46倍，估值水平大幅提升。可以看出，这两个板块盈利表现相对较弱导致估值提高。 A股股指在过去十五年表现未能呈现长期缓慢上涨特征的原因。 2010年-2024年我国A股总市值平均每年增长11%，可以看出，我国A股总市值年均扩张幅度与同时期美国总市值年均增幅的13%相当，这意味着我国股市指数也具备长期缓慢上涨的基础。但为什么我们的股指表现没有呈现长期缓慢上涨特征呢？ 我们认为有以下几个原因。首先是上市公司数量扩张速率更快，2010年-2024年A股平均每年增长8%，高于同时期美股的2%。 其次，A股市值扩张过程中存在某个阶段明显加速然后调整的现象，导致A股总市值与股指创新高时间间隔大于美股。在某个阶段市值提升速率明显加快，然后会经历一段市值下降的时期，这被称为经历一轮牛熊行情。2014年3月至2015年5月，A股总市值从23.66万亿提升至62.75万亿，一年多时间增加了165%，但是随后总市值整体下降，截至2016年5月总市值下降至39.61万亿。2018年12月至2021年12月，A股总市值从43.50万亿提升至91.61万亿，三年时间增加了111%，但是随后总市值整体下降，截至2024年1月总市值下降至69.42万亿。 虽然A股与美股总市值年均扩张幅度接近，但是美股总市值创新高间隔年份比较短，短则1年，长则3-4年。对比之下，A股由于存在市值加速上升然后下降的情况，总市值创新高的时间间隔比较长，2015年5月总市值高点直到2020年6月才突破，2021年12月总市值高点则直到2025年7月才突破，均花费5年左右。再考虑到上市公司数量扩张幅度大，指数创新高的时间间隔可能更长。 这次有什么不一样，未来能否长期缓慢上涨？ 最近一年A股总市值提升，但是上市公司数量却几乎未增加。2024年8月至2025年9月，A股总市值从70.07万亿提升至105.16万亿，一年时间增加了50%。但和前两次不一样的是上市公司数量扩张速度明显下降，前面两轮上市公司数量平均每年增加10%左右，但是近一年上市公司数量仅增加1%。从这个角度看，我们认为这一轮行情在总市值同样增幅的前提下指数的表现可能会较前两轮更好。 当前A股总市值加速扩张主要由估值恢复性提升驱动，估值绝对 水平仍不高。Wind全A总市值从2024年9月至2025年9月提升50%，其中估值水平提升44%，截至2025年9月底wind全A滚动市盈率仅为22倍左右，绝对水平仍然偏低，可见市值扩张主要是估值恢复性提升带来的。 我国经济持续增长为上市公司盈利增长提供大环境，股指表现有望迎来长期上涨态势。我们认为A股估值恢复性提升属于正常现象，但是如果A股上市公司盈利能够保持增长，估值水平就不会快速提升甚至可能下降，市值扩张的持续性也会更强。由于我们国家GDP仍然每年保持5%左右的同比增速，这为上市公司盈利增长提供了大环境，这意味着后续总市值的扩张具有可持续。 展望后市，我们认为随着我国经济的平稳发展，A股总市值的扩张有望依靠盈利增长与估值提升双重驱动。而且随着我国退市制度日渐完善，上市公司质量也在提升，股票指数也有望迎来长期缓慢上涨的态势。 ◼稳增长政策不及预期；◼中美贸易冲突加剧；◼地缘冲突存在不确定性；◼国内降息落空或者时间点滞后。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。