开源晨会

开源晨会1107 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【金融工程】基金投顾产品10月调仓一览——基金投顾产品月报系列（23）-20251106 行业公司 数据来源：聚源 【银行】“稳健锚”与“增长帆”，从红利重估到能力定价——银行行业2026年年度投资策略-20251105 【非银金融：香港交易所(00388.HK)】ADT相关业务持续改善，估值有提升空间——香港交易所2025三季报点评-20251106 【商贸零售：爱婴室(603214.SH)】2025Q3主业门店稳健扩张，万代合作持续推进——公司信息更新报告-20251106 【商贸零售：周大生(002867.SZ)】三季度经营业绩改善，关注产品和渠道结构优化——公司信息更新报告-20251105 【商贸零售：永辉超市(601933.SH)】2025Q3经营业绩短期承压，门店调改加速推进——公司信息更新报告-20251105 研报摘要 总量研究 【金融工程】基金投顾产品10月调仓一览——基金投顾产品月报系列（23）-20251106 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |傅开波（分析师）证书编号：S0790520090003 |蒋韬（分析师）证书编号：S0790525070001 业绩统计：2025年10月行业轮动型投顾产品业绩较好 在前期报告《基金投顾的全方位解析及FOF策略构建》中，我们对天天基金及雪球上533个基金投顾产品，按照业绩基准中权益部分的指数权重分为纯债型投顾（0%）、固收+型投顾（0%~20%）、股债混合型投顾（20%~70%）和股票型投顾（70%~100%）。 统计各类型基金投顾产品业绩，10月股票型投顾产品平均收益高于偏股混合型基金，纯债型投顾产品平均收益低于纯债债基。10月份纯债型、固收+型、股债混合型、股票型投顾产品绝对收益均值分别为0.31%、0.41%、0.01%和-0.90%。 10月基金投顾产品调仓行为解析 2025年10月投顾产品调仓数量较少，共有90个基金投顾产品进行调仓。 债券资产调仓动向： 基金投资类型比例变化：纯债型投顾组合将货币市场（-1.11%）和中长期纯债（-2.33%）型基金迁移至短期纯债（+3.50%）型基金。固收+型投顾减少固收+基金。 久期变化：10月调仓纯债型投顾产品和固收+型投顾产品久期变化不大。其中纯债型投顾产品整体久期减少0.03年，固收+型投顾产品整体久期增加0.1年。 底层债券比例变化：10月调仓纯债型投顾产品整体减少货币、增加信用债，固收+型投顾产品变化比例较小。其中10月调仓纯债型投顾产品底层资产中货币占比减少1.1%，信用债增加0.4%。 权益资产调仓动向： 各投资类型基金占比：股债混合型投顾产品和股票型投顾产品均增加指数增强基金，减少主动权益基金。 投顾产品行业配置：10月投顾产品整体减少医药生物，增加有色金属、非银等行业。增配比例最高的行业为有色金属（+0.52%）和非银（+0.39%），减配比例最高的行业为医药生物（-0.34%）。 风格配置：10月投顾产品持仓中红利基金比例下降，底层资产中小盘类股票比例略微下降。 热门板块配置：10月，投顾产品配置港股比例略减，港股配置比例均值从10.00%减少至9.95%。 统计QDII型和宏观驱动型投顾调仓，这类产品具有全天候和全球选基的特征。2025年10月该类基金投顾产品增配标的主要包括中概股（+1.1%）和美股（+0.8%）基金，减配标的主要包括印度股市类基金（-1.3%）。 风险提示：本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾产品的历史业绩不代表未来收益。 行业公司 【银行】“稳健锚”与“增长帆”，从红利重估到能力定价——银行行业2026年年度投资策略-20251105 刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002 |丁黄石（分析师）证书编号：S0790524040004|朱晓云（分析 师）证书编号：S0790524070010 |吴文鑫（分析师）证书编号：S0790524060002 政策背景与投资脉络 （1）利率环境：低利率与资产荒新常态，凸显稳定高股息资产稀缺性。（2）监管周期：地方债务化解，系统性降低潜在信用风险，夯实“稳健锚”。（3）经济转型：土地信用到科技消费驱动，对公深耕与财富管理提供“增长帆”。（4）投资逻辑进阶：买“高股息、防御性”，同时关注银行增长动力与长期价值。 “稳健锚”的深度重估——价值的底线 （1)红利价值：业绩稳定性、股息吸引力及分红持续性；（2）扩表提质，“反内卷”下净息差或筑底回升；（3）金融市场投资及资产流转能力增强；（4）对公风险加速出清，零售质量略承压。 增长帆”的能力破局——价值的弹性 （1）稳定较高RAROC，强调风险调整资本回报及使用效率；（2）财富属性及客群基础占优；（3）不良结构优且稳定、不良处置能力强、平滑业绩能力突出；（4）金融市场投资能力强且调节能力佳。 中长期增量资金驱动——好风凭借力 险资对银行配置股偏好或发生趋势性转变,3.5%-4%股息率或为合意底线区间；主动权益基金低配、AMC加速布局。 投资建议：持“稳健锚”、扬“成长帆”，银行三层功守道 （1）底仓配置（拥抱“稳健锚”）：大型国有银行。从性价比上看H股领先于A股，受益标的农业银行、工商银行等；（2）核心配置（“锚”“帆”兼备”）：兼具稳健的基本面和强大的财富管理能力，是“能力定价”的典型代表，受益标的招商银行、中信银行、兴业银行等；（3）弹性配置（乘风破浪的“增长帆”）：具备细分领域特色的优质区域性银行。在特定区域（如成渝、长三角）或特定业务（如小微金融、绿色金融）上拥有极深的护城河和高成长性。受益标的江苏银行、重庆银行、渝农商行等。 风险提示：宏观经济下行；房价下降超预期；海外经济不确定性外溢。 【非银金融：香港交易所(00388.HK)】ADT相关业务持续改善，估值有提升空间——香港交易所2025三季报点评-20251106 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 ADT相关业务持续改善，估值有提升空间 2025Q1-3公司收入及其他收益/股东应占溢利分别达218.5/134.2亿港元，同比+37%/+45%，Q3单季为78/49亿港元，同比+45%/+56%，环比+8%/+10%，业绩符合我们预期。2025Q1-3交易/结算/上市/存管/数据/其他/投资净收益同比+57%、+66%、+16%、+25%、+8%、+10%、+4%，与ADT直接挂钩的交易与结算费同比高增是收入高增的核心驱动因素，投资收益增速较中报有所收窄，其余均扩张。我们上修2025-2027年港股ADT假设为2580/2620/2700亿港元，同比+96%/+2%/+3%，上修2025-2027年归母净利润预测至179/192/202亿港元（调前为175/189/201亿港元），分别同比+37%/+7%/+5.5%，对应EPS分别为14/15/16港元，当前股价对应PE分别为30.2/28.1/26.7倍。AtoH浪潮+中概股回归驱动港股市场资产长期扩容+南向资金持续净流入驱动港股市场交易量持续活跃，公司ADT相关收入高增，未来有望受益于美联储降息带来的外资回流，预计公司基本面维持高景气度，维持“买入”评级。 现货ADT活跃驱动交易和结算收入高增，港股优质资产扩容驱动交易量中枢提升 （1）与现货交易量挂钩的收入同比高增。2025Q1-3公司交易费及交易系统使用费78亿港元，同比+57%，其中现货/衍生品/商品为47/20/11亿港元，同比+116%/+15%/+6%，较中报扩张；结算及交收费53亿港元，同比 +66%，港股现货市场交易量新高驱动交易与结算费高增。2025Q1-3港股现货/南向ADT2564/1259亿港元，同比+126%/+229%（中报为+118%/+193%），北向ADT2060亿人民币，同比+67%。（2）港股一级市场高景气，看好港股资产端扩容。2025Q1-3港股新股上市数量为69家，同比+53%，新股募资额1883亿港元，是2024年首三季的三倍多，Q3末正在处理中的新股上市申请数量达297宗，是2024年末的84宗三倍以上。伴随中概股优质资产回流以及A股赴港二次上市浪潮，香港市场优质资产有望扩容，带动交易量持续扩张。2025Q1-3上市费收入12.7亿港元，同比+17%。（3）此外，交易量高增间接带动存管、托管及代理人服务费以及市场数据费同比+25%/+8%。 投资收益率下降，2025E股息率3.0%，看好估值提升 （1）2025Q1-3投资收益净额38.9亿港元同比+4%，公司项目投资/保证金投资投资收益率分别为4.7%/2.0%（2025H1为5.7%/2.2%），收益率下降主因公司外部投资组合收益有所下降，保证金投资收益率下降。（2）2025年预期股息率（假设分红率90%不变）3.0%（当前美债收益率4.10%），往后看美联储降息有望驱动外资回流港股市场，港交所受益。当前公司PE-TTM31.2倍，位于十年分位数22%，动态PE30.2倍，看好估值提升。 风险提示：美联储货币政策存在不确定性；港股市场交易量不及预期。 【商贸零售：爱婴室(603214.SH)】2025Q3主业门店稳健扩张，万代合作持续推进——公司信息更新报告-20251106 黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001 |姚慕宇（联系人）证书编号：S0790125040021 事件：2025Q3整体经营稳健 公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收27.25亿元（同比+10.4%，下同）、归母净利润5233万元（+9.3%），实现扣非归母净利润3858万元（+65.9%）；单2025Q3实现营收8.91亿元（+15.1%）、归母净利润560万元（+2.4%）。公司是母婴零售龙头，主业表现稳健，万代合作获得稀缺授权打造第二增长曲线。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为1.39/1.69/2.01亿元，对应EPS为1.01/1.22/1.45元，当前股价对应PE为18.2/14.9/12.6倍，维持“买入”评级。 门店销售表现稳健，经营效率提升驱动费用率略降 2025Q1-Q3， 分 渠 道 看 ， 门 店/电 商/母 婴 服 务/供 应 商 服 务/供 应 链 综 合 管 理 分 别 实 现 营 收19.10/1.12/0.27/1.24/5.49亿元，同比分别+6.8%/-7.4%/+3.4%/-8.9%/+39.3%，门店销售表现稳健，供应链综合管理表现较好。分产品看，奶粉类/食品/用品/棉纺/玩具及出行类则分别实现营收12.66/1.74/3.76/1.47/0.60亿元，同比分别+7.3%/+4.9%/+2.8%/+1.7%/+11.5%，奶粉类和玩具及出行类表现相对较好。盈利能力方面，2025Q1-Q3毛利率为25.5%（-0.6pct），其中奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行毛利率分别为18.4%（+0.3pct）/48.2%（+7.6pct）/30.1%（+0.4pct）/47.3%（+7.7pct）/36.6%（+10.9pct）。 费 用 方 面 ，2025Q1-Q3销 售/管 理/财 务 费 用 率 分 别 为18.8%/3.3%/0.7%，同比分别-1.4pct/+0.1pct/-0.3pct，经营效率稳步提升。 渠道加速扩张，万代合作持续推进 （1）渠道：2025Q1-Q3期间，公司新开72家门店并关闭31家门店，期末门店合计516家，较二季度末增加29家。（2）品牌：公司自有品牌持续发力，多维度提升产品竞争力。（3）万代合作：与万代南梦宫合作顺利进行，依托国际知名