朝闻国盛
银行配债有哪些指标约束 今日概览 作者 ◼重磅研报 分析师杨柳执业证书编号：S0680524010002邮箱：yangliu3@gszq.com 【固定收益】显著的缩规模、降久期——债基2025Q3季报分析——20251106 【固定收益】银行配债有哪些指标约束——20251106 【美容护理】二十余年积淀，国货美妆龙头稳健前行——20251106 【农林牧渔】饲料、养殖减配明显——2025Q3持仓分析——20251106 【轻工制造】创想三维：3D打印龙头企业，产品+技术+渠道驱动行业领先——20251106 【电子】硬蛋创新（00400.HK）-稀缺AI算力芯片供应商，自研SOM打造第二成长曲线——20251106 ◼研究视点 【能源】电力2025三季报总结：火力降收增利，水电稳增，绿电承压——20251106 晨报回顾 1、《朝闻国盛：如何看待美元流动性收紧》2025-11-062、《朝闻国盛：出口运价指数回升——基本面高频数据跟踪》2025-11-053、《朝闻国盛：A股2025年三季报全景分析》2025-11-04 ◼重磅研报 【固定收益】显著的缩规模、降久期——债基2025Q3季报分析 对外发布时间: 2025年11月06日 公募债基三季报已经披露完成，资产配置行为发生哪些变化呢？本文对此进行统计描述分析。 债基规模回落，纯债基减少，二级债基增加。2025年三季度，四类债基资产净值合计9万亿元，较上季度减少2527亿元。其中，纯债基金规模大幅缩减，中长期纯债基较二季度减少5463亿元至5.91万亿元，短期纯债基较二季度减少1985亿元至9453亿元；一二级债基总体规模大幅增加，一级债基、二级债基资产净值分别为8471亿元、1.3万亿元，一级债基较二季度减少31亿元，二级债基受益于权益市场表现，较二季度增加4953亿元，规模增长明显。整体看，债券基金规模回落。 风险提示:债市风险超预期，政策超预期，统计存在偏差。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com王春呓分析师S0680524110001wangchunyi@gszq.com 【固定收益】银行配债有哪些指标约束 对外发布时间: 2025年11月06日 近年银行资产负债久期不匹配加剧，资产端久期拉长，负债端久期缩短，这对部分流动性指标形成压力，并约束银行的资产配置行为。而且长久期债券持有量增加也会增加利率风险指标压力。那么当前银行配债存在哪些指标约束，这些指标压力前景如何，本文将对此进行分析。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、经营情况超预期。 杨业伟分析师S0680520050001yangyewei@gszq.com王春呓分析师S0680524110001wangchunyi@gszq.com 【美容护理】二十余年积淀，国货美妆龙头稳健前行 对外发布时间: 2025年11月06日 公司于2001年由郑春颖创立并推出旗舰品牌“自然堂”，已成为中国第三大国货化妆品集团（以2024年零售额计），自然堂品牌于2013-2024年连续排名国货化妆品品牌前两名。集团收入呈逐年增长趋势，2022-2024年收入分别为42.9亿/44.4亿/46.0亿元，经调整净利润分别为1.39亿/3.13亿/2.03亿元。2025H1实现24.5亿元的收入和2.19亿元的经调整净利润。盈利能力方面，2022-2024年毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%，2025H1为70.1%，呈小幅增长。2022-2024年经调整净利率分别为3.2%、7.0%、4.4%，2025H1为9.0%。公司以线上渠道为主，2025H1公司线上/线下渠道贡献的收入分别占68.8%/30.9%，毛利率分别为74.6%/60.5%。公司启用自主研发的一盘货系统，有效降低渠道囤塞相关风险。截至2025H1，注册会员超3770万名。2024年自然堂注册会员的复购率约为32.4%，高于行业平均水平。研发端，公司优先开发应用于产品中的技术及核心成分（如喜默因、蓝科雪及太空人参酵母等），自然堂定位来自喜马拉雅的自然科技品牌，推出了冰肌水、小紫瓶精华液等畅销产品。截至2025H1，公司采用自主研发成分的产品收入占比超75%。生产端，公司拥有行业领先的一体化生产体系，可实现从原料到成品的自主生产。募资用途主要用于品牌升级、技术研发及渠道拓展等方面。 风险提示：行业政策变动风险；获客成本上行风险；新品推广不及预期风险；行业竞争加剧风险。 王长龙分析师S0680525070006wangchanglong@gszq.com萧灵分析师S0680523060002xiaoling@gszq.com 【农林牧渔】饲料、养殖减配明显——2025Q3持仓分析 对外发布时间: 2025年11月06日 三季度重仓减配。截止2025年三季度末，农林牧渔股重仓占比0.78%，环比下降0.58pct，同比下降0.56pct。第三季度农林牧渔重仓占比低于行业平均配置比例0.6pct，从10年历史平均来看农林牧渔重仓占比约为1.78%，目前配置水平仍低于平均水平和标配水平。 饲料、养殖减配为主。分行业来看，养殖业25Q3重仓占比0.31%，环比下降0.1pct；饲料业25Q3重仓占比0.40%，环比下降0.45pct，其他板块变化较小。 海大集团、牧原股份明显减配。分公司来看，前15大重仓股中，大部分公司减配，海大集团、牧原股份、乖宝宠物、中宠股份、巨星农牧、圣农发展环比分别减配0.34pct、0.04pct、0.06pct、0.05pct、0.03 pct、0.02 pct。通过重仓持股市值与公司自由流通市值比变化来看，2025Q3持仓相对增加的前5的个股包括天康生物（+2.42%）、海南橡胶（+1.41%）、立华股份（+1.41%）、晨光生物（+0.95%）、益生股份（+0.31%）；减少的前5的个股包括中宠股份（-3.21%）、巨星农牧（-3.14%）、海大集团（-3.12%）、荃银高科（-2.01%）、丰乐种业（-1.79%）。 投资建议。从基金重仓配置比例来看，目前农林牧渔配置总体处于偏低水平，且低于标准配置比例。（1）对于养殖板块而言，伴随行业进入高质量发展，看好低成本龙头标的，建议关注养殖龙头个股和成长性标的的配置机会如牧原股份、温氏股份、德康农牧、新希望等，同时三季度建议关注鸡价的季节性反弹，立华股份、益生股份、圣农发展等。（2）养殖配套（饲料、动保）关注下游规模化后龙头企业格局重塑机会。关注海大集团、邦基科技、禾丰股份、普莱柯、科前生物、生物股份、中牧股份、瑞普生物等。（3）种植板块盈利稳定性较强，关注农垦集团苏垦农发、北大荒等。种子板块方面，关注度偏弱，板块进入四季度密集催化期，板块投资潜力值得期待，关注康农种业、敦煌种业、登海种业、隆平高科等。 风险提示：产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、行业竞争与产品风险。 张斌梅分析师S0680523070007zhangbinmei@gszq.com沈嘉妍分析师S0680524040001shenjiayan@gszq.com 【轻工制造】创想三维：3D打印龙头企业，产品+技术+渠道驱动行业领先 对外发布时间: 2025年11月06日 核心竞争力：产品优势+技术破局+渠道织网三大核心竞争力 创想三维作为全球消费级3D打印设备领军行业，凭借扎实的技术积累、多元的产品矩阵，构建了难以复制的品牌护城河。公司在消费级3D打印领域建立了独特的竞争优势体系，市场占有率第一，奠定行业标杆地位。此外，公司通过持续研发投入，构建了以高速打印、多色输出、智能检测为代表的产品竞争力。 公司建立线上线下协同、覆盖全球的立体化销售体系。线下通过2163家经销商、74间门店及销售团队渗透约140个国家和地区，实施A/B类经销商分级管理，实现精细化渠道管控。同时，公司与2163家国内及国际经销商积极合作，构建了强大的渠道织网。 风险提示：技术进步风险、市场竞争加剧风险、渠道管理风险。 徐程颖分析师S0680521080001xuchengying@gszq.com 盘姝玥研究助理S0680124030008panshuyue@gszq.com 【电子】硬蛋创新（00400.HK）-稀缺AI算力芯片供应商，自研SOM打造第二成长曲线 对外发布时间: 2025年11月06日 深化芯、端、云全产业链布局，25H1业绩实现高增。硬蛋创新利用自主研发的AI大语言模型和专业行业知识库，为客户提供尖端芯片的应用技术解决方案、供应链管理服务及自研产品，通过将AI芯资源，转化为大量可快速部署的应用方案，为客户智能化升级提供核心动力。公司业务可分为科通技术、硬蛋科技两个平台，科通技术为AI 算力供应链核心供应商，与国际原厂及本地企业深度合作，积极参与全球算力网络建设；硬蛋科技为AIoT数据和技术服务平台。为把握AI时代机遇，公司打造AloT芯-端-云产业闭环，全面推进由产业连结者向科技赋能者定位升级，致力成为创新企业的技术整合平台，从业绩来看，公司25H1实现营收66.76亿元，同比增长54.5%，实现归母净利润1.32亿元，同比增长17.2%，2019-2024年营收CAGR为11.6%，归母净利润CAGR为11.5%。 AI驱动芯片需求爆发，高端算力资源稀缺。AI大模型驱动算力需求爆发，全球算力规模快速增长，根据英伟达，大模型出现前算力需求每两年增长约8倍，大模型出现后增速大幅提升至每两年约275倍。当前算力需求指数型增长，根据盛合晶微招股书，预计全球算力规模将在2029年达到14130EFlops，中国大陆算力规模将在2029年达到5457Eflops。AI芯片是承载计算功能的核心，算力需求爆发进一步催生AI芯片需求，根据德勤数据，2027年，全球AI芯片市场有望增至4000亿美元，根据英伟达数据，预计2030年全球AI基础设施支出将达3-4万亿美元。当前全球高端AI芯片市场海外主导，我国AI芯片产业起步较晚，AI芯片多依赖进口，因此，掌握海外大厂AI芯片分销授权的分销商重要性、价值性显现。 物理AI时代即将来临，具身智能星辰大海。AI加速迭代升级，持续扩展在物理世界中的应用边界，“现实世界物理交互能力”的需求日益凸显，物理AI作为新一代智能系统能力形态，有望改变价值50万亿美元的产业。当前物理AI面临多种挑战，英伟达三大计算平台（RTX、DGX、AGX）助力物理AI打破技术瓶颈，其中AGX为端侧部署，通过Jetson AGX Thor支持AI模型的低延迟实时推理。Jetson Thor为面向物理AI的新一代多模态推理计算平台，专为机器人开发者设计，可提供2070 FP4 TFLOPS计算性能。当前众多中国机器人企业如优必选、宇树科技、银河通用等已率先采用Jetson Thor，可见其在中国具备强劲市场需求。NVIDIA Jetson是硬蛋创新核心代理线，公司以Jetson系列产品为基石，向端侧AI领域输出机器人产业应用技术解决方案，推动物理AI的质变型突破，公司精准卡位黄金赛道，有望深度受益核心代理业务增长。 产业链垂直拓展，自研SOM打造第二成长曲线。SOM能插入更大型的边缘应用中，既能为定制实现方案带来灵活性与易用性，又缩短了现成解决方案的上市时间。边缘AI发展，推理侧需求爆发，智能化应用需要高性能和即时数据处理，SoM可以以紧凑、可扩展的格式高效地提供相关功能，成为进阶影像处理任务的理想选择。根据Research Nester数据，2025年SOM市场规模有望超32.2亿美元，2035年将超77.6亿美元。硬蛋创新下属开普勒研究院立足对AI算力供应链及下游客户需求的长期理解，向芯片应用领域下游垂直拓展，在高端原厂授权基础上开发了基于NVIDIA Jetson和Xilinx FPGA等核心芯片的SOM级自研产品，并已实现对海关、银行等客户的批量
