三季报点评：线上业务继续快速发展，报表质量持续改善依旧具备充足价值底

1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 七匹狼(002029) [Table_Industry] 证券研究报告〃公司研究〃 男装 Table_Main] 七匹狼三季报点评：线上业务继续快速发展，报表质量持续改善依旧具备充足价值底 增持(维持) 事件 公司2017年前三季度实现收入20.55亿元，同比增长14.81%；归母净利润1.95亿元，同比上升15.38%。Q3单季，公司实现收入7.73亿，同比增长19.69%；归母净利润7282万，同比增长14.44%。 投资要点  线上持续增长带动整体收入增长，线下销售较为稳定。（1）公司线上销售持续保持快速增长，说明传统品牌依靠品牌和供应链组织优势，在讲究效率的线上标品市场拥有着较强优势。公司上半年线上收入占比超过40%，我们认为三季度该比例在上半年基础上有所增加。 表：七匹狼业务拆分 （单位：亿元） 16H1 17H1 收入 11.44 12.82 YOY 12.1% 线上收入 接近4亿 5亿+ YOY 40% 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 （2）同时，公司线下销售继续保持稳健，老店同店销售稳中有升，男装行业弱复苏态势依旧。  线上收入扩张、经营效率提升，利润率基本稳定。公司以销售低毛利率的针纺产品为主的线上销售占比持续提升，使得公司Q3单季度毛利率同比下降1.16pp至41.62%。 同时，在线上销售收入快速发展的情况下，公司销售费用率同比下降1.65pp，至14.82%；管理费用率同比下降0.26pp，至8.92%。虽然公司前三季度投资收益由去年同期的0.89亿下滑至0.43亿；但是总体而言，公司整体运营效率的提升费用率的使利润率基本保持稳定。 3、渠道存货结构持续改善，账上资产依旧丰富。公司账上应收账款3.22亿，存货10.81亿，绝对值均与去年同期基本持平，存货与应收周转率较去年同期均有较明显上升。在此情况下，公司资产减值损失前三季度同比下降9.09%，说明了渠道库存的改善正在持续。在运营情况持续改善的情况下，公司经营性现金流同比增长超过40%。 从账上资产来看，公司账上包括现金、金融资产、股权投资及投资性房地产在内的资产在扣除短期借款后超过50亿，充分说明公司具备足够价值底。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 9.44 一年最低/最高价 9.02/11.37 市净率（倍） 1.33 流通A股市值（百万元） 7,126 基础数据 每股净资产（元） 7.09 资本负债率（%） 30.48 总股本（百万股） 756 流通A股（百万股） 755 [Table_Report] [Table_Author] 2017年10月25日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 021-60199793 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证书编号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%七匹狼 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  收购Karl Lagerfeld大中华区所有权进度稳步推进。公司于8.21公告其出资2.4亿人民币及等值美元收购Karl Lagerfeld Greater China Holdings Limited）80.1%的股权及对应的股东贷款，并对该公司增资，两项合计投资3.2亿人民币或等值美元。目前该项目已取得福建省商务厅颁发的《企业境外投资证书》及福建省发展和改革委员会准许备案通知，尚需办理境外直接投资外汇登记及境外直接投资资金汇出手续。 我们认为作为定位于时尚轻奢市场的KARL LAGERFELD，其在丰富公司品牌矩阵的同时，也能将在公司运营能力、管理经营效率提升方面起到重要作用。另一方面，对于KARL LAGERFELD的运营，对于七匹狼来说是其未来对接更多更成功的国际知名时尚品牌的有益尝试，对于公司具有一定战略意义。  投资建议：去年下半年以来男装品牌终端零售普遍回暖，公司在行业带动下传统男装业务库存逐渐合理，整体业务出现复苏。同时，公司线上业务发展迅速，其在供应链组织上的效率以及七匹狼品牌的影响力，使其在以低价标品为主的线上增长迅速。我们有信心公司业绩17年仍将保持稳健态势。公司对KARL LAGERFELD的收购虽然短期并不能贡献正面业绩，但作为七匹狼运营国际知名品牌运营的初步探索，我们认为同样值得期待。 公司账上资产充裕，具备绝对价值底。在线上业务快速发展的情况下，预计公司17/18/19年归母净利润可达到3.0/3.4/3.7亿元，对应当前市值PE24/21/19倍，考虑到公司目前具备绝对价值以及在收购Karl Lagerfeld中华区运营权后对其管理运营能力的提升，维持“增持”评级。  风险提示：终端销售不及预期，新品牌运营效果不及预期。 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 七匹狼三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 5,578.87 5,352.31 5,726.36 6,036.34 营业收入 2,639.60 2,970.88 3,232.15 3,511.37 现金 1,852.80 1,815.07 1,926.95 2,048.73 营业成本 1,479.90 1,685.37 1,847.62 2,023.63 应收款项 171.83 224.29 272.97 312.26 营业税金及附加 25.25 29.83 31.92 34.50 存货 899.42 980.76 1,117.39 1,194.24 销售费用 467.03 508.88 545.64 586.90 其他 2,654.81 2,332.19 2,409.05 2,481.12 管理费用 228.72 256.02 280.21 305.34 非流动资产 2,340.80 2,757.87 2,804.71 2,870.37 财务费用 (33.74) (6.00) (9.35) (13.01) 长期股权投资 300.94 620.00 620.00 620.00 投资净收益 106.69 117.36 129.09 142.00 固定资产 410.01 472.83 530.64 583.45 其他 277.17 248.56 262.91 262.88 无形资产 41.85 41.17 44.13 46.13 营业利润 301.97 365.57 402.31 453.12 其他 1,587.99 1,623.88 1,609.94 1,620.79 营业外净收支 57.14 47.35 56.98 53.17 资产总计 7,919.66 8,110.18 8,531.07 8,906.71 利润总额 359.11 412.93 459.28 506.29 流动负债 2,635.64 2,582.59 2,744.66 2,842.77 所得税费用 81.50 99.10 110.23 121.51 短期借款 807.57 807.57 807.57 807.57 少数股东损益 10.42 11.46 12.61 13.87 应付账款 420.97 422.34 510.91 519.52 归属母公司净利润 267.19 302.37 336.45 370.92 其他 1,407.11 1,352.68 1,426.17 1,515.69 EBIT 463.95 520.60 558.69 595.49 非流动负债 28.05 50.56 49.67 42.76 EBITDA 655.62 694.44 748.21 800.68 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 28.05 50.56 49.67 42.76 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 2,663.70 2,633.16 2,794.32 2,885.53 每股收益(元) 0.35 0.40 0.45 0.49 少数股东权益 58.21 69.67 69.67 69.67 每股净资产(元) 6.88 7.16 7.50 7.88 归属母公司股东权益 5,197.76 5,407.35 5,667.08 5,951.51 发行在外股份(百万股） 755.67 755.67 755.67 755.67 负债和股东权益总计 7,919.66 8,110.18 8,531.07 8,906.71 ROIC(%) 7.65% 8.28% 8.54% 8.72% ROE(%) 5.38% 5.85% 6.23% 6.55% 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 43.93% 43.27% 42.84% 42.37% 经营活动现金流 589.26 410.95 668.22 664.58 EBIT Margin(%) 17.58% 17.52% 17.29% 16.96% 投资活动现金流 (959.49) (309.34) (394.34) (356.18) 销售净利率(%) 10.52% 10.56% 10.80% 10.96% 筹资活动现金流 (75.89) (139.35) (161.99) (186.63) 资产负债率(%) 33.63% 32.47% 32.75% 32.40% 现金净增加额 (445.44) (37.74) 111.89 121.77 收入增长率(%) 6.16% 12.55% 8.79% 8.64% 折旧和摊销 139.15 292.39 312.43 318.07 净利润增长率(%) -2.14% 13.16% 11.27% 10.24% 资本开支 126.29 100.00 100.00 100.00 P/E 26.70 23.59 21.20 19.23 营运资本变动 130.74 (189.87) (4.81) (45.08) P/B 1.37