2025三季财报及分析：增长进入复苏周期，成长景气加速扩散

增长进入复苏周期，成长景气加速扩散 ——2025三季财报及分析 本报告导读： 2025Q3总量业绩增速继续回升，结构上，科技成长增速仍然占优，但出海与反内卷推动景气线索加速扩散。大中盘业绩弹性突出，推动盈利增长进入复苏周期。 田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan@gtht.com登记编号S0880524080006 投资要点： 陶前陈(研究助理)0755-23976164taoqianchen@gtht.com登记编号S0880125070014 总量业绩加速修复，创业板增长表现亮眼。1）盈利增速：2025Q3全A两非净利润累计同比+3.14%，增幅较二季度扩大，营收累计同比+1.19%，同样加快改善，营收改善叠加控费力度加大共同推动净利润改善。结构上，各板块增速环比均提升，创业板和主板增幅扩大，科创和北证降幅明显收窄。风格上，中大盘增速显著提高，中盘增长突出，小盘增速初步转正；成长风格增速高位抬升，金融和周期改善，消费仍承压。2）杜邦分解：全A两非ROE-TTM环比改善，主因净利率改善与权益乘数小幅上升。从风格来看，中盘成长ROE改善明显。具体来说，净利率与权益乘数改善推动中盘股ROE回升，大盘和小盘ROE环比仍下滑；成长、消费ROE环比改善主要受益于净利率改善，其中成长权益乘数提升较多，周期ROE下滑。科技成长延续高景气，周期受益于反内卷。1）科技成长：受益全球 Q3主动基金动向：大幅加仓AI硬件2025.10.30聚焦高水平对外开放与科技自主可控2025.10.1910月金股策略：做多中国创新势能2025.10.13聚焦科技新催化与反内卷政策加码2025.09.21商业航天：启航空天经济新纪元2025.09.15 AI资本开支趋势，电子/通信设备等硬件环节延续高增长，同时AI应用落地推动净利率改善，低基数的传媒/计算机延续增长；出海与储能渗透加快，电新业绩环比明显改善，电池/电网设备较为突出，光伏负增收窄。同时造船/工程机械同样受益出海趋势；2）周期：反内卷推动周期品毛利率普遍改善，钢铁/有色/化工增速居前，其中有色/化工营收正增长，钢铁营收降幅明显收窄。但是除化工外，周期品普遍存货周转减缓，涨价的持续性仍待观察。除此之外，航空机场增速较高，煤炭/石化负增压力缩窄。3）消费：增速普遍承压，龙头压力较大，如白酒/白电/化学制药等。毛利率的下滑与应收账款周转放缓是拖累消费业绩增长的主要原因。但积极因素在于，消费股存货周转多有改善且控费趋严，且结构上新消费与出海品种增速较快，如宠物经济/黑电/两轮车。4）大金融：资本市场交投活跃与增量资金入市，证券/保险业绩延续高增；银行增速韧性较强，主因通过浮盈及时兑现平滑非息收入波动。地产延续负增态势。 产能与库存周期：钢铁/建材逐渐复苏，有色/科技高景气有望延续。三季度产能周期局部复苏的特征仍在延续，新兴科技（TMT/军工）、全球定价资源品（有色）及部分顺周期行业产能周期处于复苏和扩张阶段，而装备制造和周期资源行业大多过剩压力仍然较大，其中电新/医药/计算机/汽车等先进制造行业固定资产的周转率和增速双低，处于深度出清阶段。结合库存周期看，地产链、部分制造和消费行业步入被动去库存的复苏阶段，其中特钢/玻纤/专用设备/小金属等产能利用较为充分，中期供给弹性较弱，预计行业仍将延续复苏趋势；资源品和部分出海制造行业处于主动补库的扩张阶段，其中高产能利用率的有色/摩托车/其他电源等高景气有望延续。 风险提示：历史数据对未来指引性不明确；数据统计口径存在偏差；数据测算误差。 目录 1.总量：总量业绩加速修复，创业板增速显著回升.......................................31.1.25Q3总量业绩增幅扩大，创业板净利润增速明显回升.......................31.2.利润表拆解：25Q3营收增速改善叠加上市公司保持控费，净利润增速进一步修复..........................................................................................................41.3.杜邦分析：净利率和周转率降幅收窄，权益乘数同比略升.................52.风格：中盘成长股增速突出，大中盘净利率有所改善...............................62.1.25Q3中盘股增速突出，成长风格增速明显修复...................................62.2.25Q3大中盘销售净利率环比改善，成长和消费净利率改善...............73.行业：科技成长延续高景气，周期受益于反内卷.......................................83.1.业绩增长：科技周期增速占优，消费业绩承压.....................................93.2.杜邦分析：周期净利率改善，TMT产业链量价齐升.........................123.3.现金流分析：科技成长/中下游周期经营净现金流明显改善..............173.4.周期定位：钢铁/建材逐渐复苏，有色/科技高景气有望延续............184.风险提示........................................................................................................20 1.总量：总量业绩加速修复，创业板增长表现亮眼1.1.25Q3总量业绩增幅扩大，创业板净利润增速明显回升 总量业绩：25Q3全A两非净利润累计增速回升。25Q3全A和全A两非净利润累计增速分别为+5.45%和+3.14%，增速有所回升；全A两非营收累计增速为+1.19%，增速明显提升。25Q3单季度全A和全A两非净利润增速分别为+11.80%和+5.24%，较25Q2净利润增幅明显扩大；营收单季度增速分别为+3.38%和+2.96%，均较Q2改善明显。总体来看，25Q3总量营收增速有所提升，利润增幅有所扩大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：增速单位为百分比（%），下同。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 板块方面：25Q3创业板净利润增幅扩大，科创降幅继续收窄。25Q3主板、科创板、创业板和北证净利润累计增速分别为+4.94%、-3.78%、+19.04%和-8.14%，环比均有所改善，科创板降幅明显收窄，北证降幅小幅收窄，创业板和主板业绩增幅明显扩大。25Q3主板、科创板、创业板和北证单季度净利润增速分别为+10.51%、+53.36%、+33.98%和+5.26%。营收方面，创业板和北证单季度营收增速有所改善，主板营收增速回正，科创板增速小幅回落。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.利润表拆解：25Q3营收增速改善叠加上市公司保持控费，净利润增速进一步修复 全A两非利润表解析：25Q3营收增速改善叠加上市公司保持控费，净利润增速进一步修复。25Q3全A两非实现营收41.37万亿元，同比+1.2%，增速较25Q2有所提升；净利润2.43万亿元，同比+3.1%，净利润增幅高于营收增幅，主因上市公司营收增速改善以及控费延续（费用率同比-1.2%）对净利润增长形成支撑。从盈利能力来看，2025Q3毛利率同比-0.1%至17.6%，较Q2也有所回落，反映产能过剩压力依然较大，营收和利润的修复更多体现为“量”的修复，价格端仍待改善。此外，公允价值变动净收益和投资净收益明显增长，尽管基数较低，单增幅较大，也对净利润起到一定的支撑作用，这部分收益或部分来源于股市回暖，后续持续性有待观察。 注：1）费用合计=销售费用+管理费用+研发费用+财务费用。2）合计项目单位为亿元。3）计算采用一致可比口径，并对历史数据优先选择合并报表调整值。4）因个股汇总统计口径差异，增速相较前文略有不同。 1.3.杜邦分析：净利率和周转率降幅收窄，权益乘数同比略升 净利率和周转率下滑幅度收窄，杠杆率同比上涨。25Q3（TTM，下同）全A两非ROE为7.22%，同比下滑0.54%，但降幅较25Q2有所收窄。杜邦拆解来看，净利率和周转率同比仍明显下滑，但降幅均较25Q2有所收窄，杠杆率同比有所上涨，对ROE形成支撑。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从二级拆分来看：费用率同比大幅下降对净利率形成支撑，周转率各项同比变化均小幅改善。25Q3净利率同比-0.23%，净利率拆分来看，毛利率同比降幅有所扩大，但在期间费用率同比大幅下降支撑下，净利率同比降幅明显收窄。25Q3总资产周转率同比下降0.01，总资产周转率拆分来看，25Q3存货周转率同比增幅有所扩大，固定资产周转率和应收账款周转率降幅均有所收窄，因而总资产周转率同比降幅也有所收窄。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.风格：中盘成长股增速突出，大中盘净利率有所改善2.1.25Q3中盘股增速突出，成长风格增速明显修复 大小风格：25Q3中盘股增速较为突出，大盘增长韧性较强，小盘增速转正。我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系，比较沪深300（大盘）、中证500指数（中盘）和中证1000指数（小盘）成分股的盈利增速。25Q3大中小风格净利润累计增速分别是+4.95%、+9.73%和+0.46%，25Q3大中小风格单季度净利增速分别为+10.76%、+17.26%和+2.96%。盈利韧性从大盘向中小盘梯度传导，大盘业绩增速进一步提升，中盘业绩增速大幅回升，小盘业绩增速由负转正。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 产业链风格：25Q3成长业绩改善幅度居前，金融保持稳健，周期业绩增速转正。从产业链风格来看，25Q3成长、消费、金融、周期和稳定风格净利润累计增速分别为+22.90%、-0.68%、+7.93%、+0.01%和+0.32%，25Q3单季度成长风格表现亮眼，单季度净利润增速为+44.31%。消费与稳定业绩增速转负，而周期业绩增速转正回升至+6.78%，金融风格延续增长态势。整体来看，以新兴科技为代表的成长板块是当前盈利增长的核心驱动力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.25Q3大中盘销售净利率环比改善，成长和消费净利率改善 市值大小风格：大小盘ROE下行，中盘ROE有所回升，大中盘净利率环比改善。2025Q3大盘、中盘、小盘ROE环比分别变化-0.13、+0.05、-0.11个百分点，主要受总资产周转率拖累，权益乘数则环比有所改善。其中，中盘风格ROE环比回升，主因控费所带来的净利率回升具有一定支撑。 产业链风格：消费及成长ROE回升，主因降费带来的净利率环比改善的支撑。2025Q3周期、消费、成长风格ROE环比分别-0.26、+0.02、+0.21个百分点，权益乘数环比改善。具体来看，周期板块主要受到销售净利率环比下行的拖累，但周期毛利率环比明显改善，或体现出反内卷政策对周期品价格的提振；成长板块净利率回升。其中，消费板块净利率回升系期间费用率控制得当所致，周转率环比企稳主因存货周转率加快所带来的总资产周转率回升的支撑。 3.行业：科技成长延续高景气，周期受益于反内卷 3.1.业绩增长：科技周期增速占优，消费业绩承压 周期板块：25Q3中游周期业绩明显改善，上游和下游周期相对承压。25Q3上游周期业绩相对承压，供