公司深度报告：走向世界的多品牌运动鞋服巨头

走向世界的多品牌运动鞋服巨头 —安踏体育（2020.HK）公司深度报告 投资要点 买入(首次) ▌安踏集团多品牌动能转换，海内外正形成双轮驱动 分析师：娄倩S1050524070002louqian@cfsc.com.cn 集团多品牌运营能力强劲，近期小品牌业务+线上业务增长快，2025H1“所有其他品牌”收入录得增长61.1%；主品牌、FILA增长放缓，仍有5%左右的稳定增长。公司多品牌矩阵涵盖全定位、全品类、全年龄段，能够满足多元人群多样化的运动需求。集团（不含亚玛芬体育）已在东南亚市场成功布局，近期亦进军中东及非洲市场，加持亚玛芬体育在海外的经验，安踏、亚玛芬两大集团双轮驱动的集团全球化战略未来可期。 ▌安踏主品牌、FILA稳定增长，优化单店有望更进一步 产品端，高研发投入与科技含量赋予主品牌产品独特竞争力。渠道端，推出多元新业态，立体式精准获客，并与子品牌/子产品系列形成组合拳。截至2024年12月31日，安踏主品牌共9919家门店，年同比增长0.90%；FILA共2060家门店，年同比增长4.46%；主品牌与FILA正优化店效，主品牌店效从2021年的约250万元提升至2024年的近350万元，FILA从2021年的1062万元提升至2024年的1292万元。营销端，安踏主品牌借由联名与特殊产品系列实现品牌向上，FILA借助营销巩固时尚运动这一独特市场定位。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 ▌户外子品牌群细分性、覆盖性良好，于风口高速增长 户外品牌群为集团第三增长曲线，近期收入增长迅速，占整体收入比例亦快速提升；其毛利率稳定，高达70%。不同品牌品类较为细分，加总后基本覆盖户外全品类、全定位，有助于稳固集团户外市场领先地位。户外子品牌渠道稳步扩张，追求可持续增长。截至2024年12月31日，DESCENTE共226家门店，年同比增长20.86%；KOLON SPORT共191家门店，年同比增长16.46%。 ▌公司治理稳健，服务多元化战略 公司成立以来，始终以稳健的风格进行经营。公司由丁氏家族绝对控股，保证企业经营的稳定性。集团2次配售新股目的分别为物色&收购国际体育用品品牌/一般营运、偿还集团未偿付的财务负债/一般营运，赋能企业多品牌运营。公司拥有“与员工共生”的可持续发展核心价值观，实行股份奖励计划，并积极推动职业经理人改革，引入海内外优秀管理人才赋能公司管理，推动管理团队与员工构成多元化。 ▌盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为77.72、87.30、100.63亿元，EPS分别为4.73、5.22、5.91元，当前股价对应PE分别为15.3、13.9、12.3倍（使用汇率：1港元=0.91人民币）。公司多品牌运营稳健，户外细分领域增长迅捷，出海前景广阔，首次覆盖给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 （1）运动鞋服行业库存风险（2）主品牌、FILA业务增速不及预期（3）户外子品牌业绩增长不及预期（4）多元渠道表现不及预期（5）行业竞争加剧风险（6）产业政策变化风险（7）宏观经济波动风险（8）海外政策变化风险 正文目录 1、安踏集团：多品牌动能转换，全球化未来可期...............................................51.1、品牌组合拳多管齐下，小品牌&海外业务成新增长点...................................51.2、鞋服业务齐头并进，战略维持自产比例..............................................71.3、财务画像：盈利强劲，运营健康....................................................82、安踏主品牌：大众定位，品牌向上.........................................................92.1、研发投入持续领先，科技赋能产品向上..............................................102.2、渠道变革：店铺面貌多元化+DTC转型带动新增长......................................112.3、联名系列推高价格带，独到营销推动品牌升级........................................132.4、主品牌单店模型：投资回报周期约1.4年............................................153、FILA：时尚运动，需求驱动差异化赛道.....................................................154、户外及其他子品牌群：高端赛道，兼有大众，近年快速增长...................................175、公司治理：稳健经营，步步领先...........................................................215.1、发展历程：从晋江到世界..........................................................215.2、股权结构长期稳定，配售服务企业战略..............................................225.3、员工治理彰显人文关怀，多元化促国际化............................................226、盈利预测评级..........................................................................227、风险提示..............................................................................24 图表目录 图表1：公司多品牌矩阵涵盖全定位、全品类...............................................5图表2：安踏集团（不含亚玛芬体育）海外门店占比较小.....................................6图表3：亚玛芬集团分地区营收（单位：百万美元）.........................................6图表4：安踏、亚玛芬双轮驱动集团全球化.................................................7图表5：近年集团鞋服业务占比均衡.......................................................7图表6：安踏主品牌自产占比.............................................................8图表7：FILA自产占比..................................................................8图表8：近年集团营业收入持续增长.......................................................8图表9：近年集团毛利率、净利率走势稳定.................................................8图表10：2008年以来集团固定资产周转率(次)..............................................9图表11：2008年以来集团流动资产周转率(次)..............................................9图表12：2008年以来集团营业周期变动稳健...............................................9图表13：安踏主品牌店铺数见顶..........................................................10图表14：主品牌单店经营数据增速稳定....................................................10图表15：近年主品牌毛利率稳定在约54%..................................................10图表16：安踏集团的研发费用领先竞争对手................................................11 图表17：集团研发费用占营收比重(%)近年稳步上升.........................................11图表18：多元业态打破千店一面..........................................................12图表19：集团DTC渠道收入持续上升......................................................13图表20：“传统批发及其他渠道”收入占比维持较低水平....................................13图表21：安踏部分代言人................................................................13图表22：安踏冠名/赞助赛事具备影响力...................................................14图表23：联名系列产品推高价格带........................................................14图表24：主品牌单店模型...............................................................15图表25：FILA店铺数见顶...............................................................16图表26：FILA单店经营数据增速存在起伏.................................................16图表27：近年FILA毛利率稳定在68%左右.................................................16图表28：FILA单店模型.................................................................17图表29：户外子品牌群（含部分亚玛芬集团下户外品牌）品类与价格带一览....................18图表30：迪桑特、可隆店铺数近年快速增长................................................18图表31：“所有其他品牌”收入增长迅速，占整体收入比例亦快速提升........................19图表32：亚玛芬体育收入快速增长........................................................19图表33：高端户外子品牌单店模型.......................................................20图表34：公司业务拆分.................................................................23 1、安踏集团：多品牌动能转换，全球化未来可