11月大类资产策略报告

1 1月 大 类 资 产 策 略 报 告 宏 观 金 融 组2 0 2 5年1 1月2日 摘要 1.海外宏观：美联储如期降息并结束QT(1)美联储降息符合市场预期：十月会议宣布将联邦基金利率下调25个基点至3.75%-4.00%，并宣布自12月1日起全面终止量化紧缩。会后声明在核心内容延续“经济温和扩张”的表述， 并新增“就业下行风险上升”的措辞，同时指出通胀仍高于2%的目标水平。在资产负债表操作方面，美联储明确将从12月1日起全额展期到期的国债本金，并将抵押贷款支持证券（MBS）的回款再投资于短期国债，以主动缩短投资组合久期，使其结构更贴近流通中的国债期限分布。但鲍威尔措辞强硬地表示12月降息“远非定局”，引发市场预期回调，短时间内扰动市场情绪。 (2)美元流动性风险信号显现：担保隔夜融资利率（SOFR）近期显著走高，SOFR一度突破目标区间上限20-30bp，反映美国银行间流动性趋紧。准备金逼近警戒线，美国银行准备金规模降至2.93万亿美元（占GDP约9%），接近市场认定的流动性充足阈值（2.5万亿-3万亿美元），逼近2019年“钱荒”前水平。虽然降息与暂停QT可以缓解短期融资压力，但目前美股交易拥挤，若出现流动性风险事件，或引发恐慌抛售，需要市场警惕。(3)欧洲货币政策没有预设路径：尽管面临贸易关系变动引发的市场动荡，欧洲央行于周四晚间宣布将利率维持在2%不变，这也是决策者连续第三次会议作出相同决定。然而，由于全 球贸易摩擦和地缘政治紧张局势持续存在，前景依然充满不确定性。欧洲央行的决策将基于通胀前景和风险，货币政策没有预设路径。(4)日元加速贬值提振进出口贸易：日本自民党总裁高市早苗获胜，当选日本新一任首相，市场预期其会延续“安倍经济学”的财政扩张路线，通胀预期强化。但数据显示日本核心通胀 水平仍低于2%目标，因而日央行并未选择加息，日元加速走弱提振进出口贸易。这种模式或难以长期维持，日元贬值或压缩企业盈利能力，对就业与内生经济产生负反馈效应，关注日央行后续动态。 2.大类资产表现：月度表现上，中美紧张的经贸关系得到缓解，股市市场情绪得到提振；美国财政风险从潜在担忧演变为实质性警示，美债收益率短升长落；美元指数反弹受外部因素影响较大，关注流动性风险水平；商品受基本面与情绪扰动较大，表现分化。 (1)债市方面，全球债券市场在美国政府停摆、能源制裁与通胀预期的多重压力下呈现复杂态势。法美主权评级罕见同周遭下调，叠加美国高收益债违约率升至5.0%，财政风险从潜在担忧演变为实质性警示，美债收益率短升长落。关注欧美及主要经济体财政扩张水平与市场反应。国内方面，央行公布将恢复国债买卖操作，继续坚持支持性的货币政策立场，将探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排等，进一步强化未来资金面合理充裕预期，提振债市情绪，全周债市偏强运行。但降息未至以及市场风险偏好提升背景下，债市缺乏持续走强动力，短期内国债仍以区间震荡思路看待。(2)汇率方面，美元指数反弹受外部因素影响较大，主要因日元的疲软被动推升美元反弹。日本自民党总裁高市早苗获胜，当选日本新一任首相，市场预期其会延续“安倍经济学”的财 政扩张路线，通胀预期强化下，日元走弱、东证指数走高，被动推升美元指数上行，月度涨幅1.97%，报收99.7276。需要重点关注美元流动性指标是否存在持续收紧状态，易出发流动性风险恐慌。 (3)股市方面，中美于10月25日在马来西亚展开第五轮经贸关系谈判，中美紧张的经贸关系得到缓解，股市市场情绪得到提振。叠加美国9月通胀低于市场预期，市场流动性宽松预期升温，市场风险偏好持续回升，短期内流动性交易仍将主导市场。警惕高风险时间对于市场的冲击，合理应对高波动环境。国内方面，沪指再创新高，科技成长风格领涨。二十届四中全会审议通过的“十五五”规划《建议》，将建设现代化产业体系和科技自立自强摆在了社会发展目标首要位置。考虑到前期成长板块超10%的跌幅和全市场接近一半的缩量，短期市场更加稳固，后续调整空间或许有限，上行趋势继续。(4)原油方面，目前原油市场的不确定性在于制裁带来的供应的结构性矛盾，但当前需求淡季，整体矛盾冲突不明显，因而对价格的影响相对温和，油价延续震荡运行。黄金方面，鲍威 尔关于12月降息前景的鹰派表态，使得市场情绪由避险亢奋转向技术性修正。此外，地缘政治风险虽未完全消退，但市场预期部分紧张局势边际缓，也是国际金价高位回调的主要原因之一。金价中长期驱动逻辑并未改变，但短期内上行动能不足，或继续区间震荡。3.下周关注重点： 海外关注美国ISM经济景气度数据、ADP就业数据以及美国财政部中长期融资计划 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 1.1美国政府关门已超一个月 资料来源：公开新闻，光大期货研究所 ➢美国政府关门何时结束：美国政府关门市场接近历史第一，叠加鲍威尔措辞强硬地表示12月降息“远非定局”，进一步强化市场担忧，如果政府关门持续到感恩节（11月下旬）之后，12月很可能暂停降息。如果美联储因缺失关键数据，决定后续降息行动趋于谨慎，将可能难以应对市场流动性风险。 1.2美国通胀超预期放缓 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国通胀超预期放缓：美国劳工部24日发布数据称，美国9月消费者价格指数(CPI)同比上涨3.0%，环比上涨0.3%。剔除波动较大的食品和能源价格后，美国9月核心CPI同比上涨3.0%，环比上涨0.2%。美国9月CPI超预期放缓，主要受房租分项意外放缓影响，而关税仍部分推升商品价格但幅度相对温和。短期内美联储决策重心仍需预防就业市场加速走弱的风险。 1.3消费者信心持续疲软 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢消费信心跌至数十年最差水平：近期高盛对美国消费持续疲软状况发出“红色”警告，称消费疲软已从低收入群体蔓延至中产阶级。报告称消费信心的将持续疲软归因于通胀推高的价格和食品券削减带来的压力，若关税以及政府关门事件无法得到妥善解决，美国经济将面临更大幅度的衰退可能。 1.4鲍威尔：12月进一步降息并非板上钉钉 资料来源：CME，光大期货研究所 资料来源：FRED，光大期货研究所 ➢美联储降息符合市场预期：十月会议宣布将联邦基金利率下调25个基点至3.75%-4.00%，并宣布自12月1日起全面终止量化紧缩。会后声明在核心内容延续“经济温和扩张”的表述，并新增“就业下行风险上升”的措辞，同时指出通胀仍高于2%的目标水平。在资产负债表操作方面，美联储明确将从12月1日起全额展期到期的国债本金，并将抵押贷款支持证券（MBS）的回款再投资于短期国债，以主动缩短投资组合久期，使其结构更贴近流通中的国债期限分布。但鲍威尔措辞强硬地表示12月降息“远非定局”，引发市场预期回调，短时间内扰动市场情绪。 1.5警惕美股波动事件的出现 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美元流动性风险信号显现：担保隔夜融资利率（SOFR）近期显著走高，SOFR一度突破目标区间上限20-30bp，反映美国银行间流动性趋紧。准备金逼近警戒线，美国银行准备金规模降至2.93万亿美元（占GDP约9%），接近市场认定的流动性充足阈值（2.5万亿-3万亿美元），逼近2019年“钱荒”前水平。虽然降息与暂停QT可以缓解短期融资压力，但目前美股交易拥挤，若出现流动性风险事件，或引发恐慌抛售，需要市场警惕。 1.6关注四季度中长期融资规模会否带来额外紧缩压力 资料来源：美国财政部，光大期货研究所 ➢美国财政部四季度再融资预计保持不变：受制于美国两党财政预算僵持不下，财政部难以扩张其债务规模，预计四季度融资规模总体保持不变。但需要注意的是，财政风险从潜在担忧演变为实质性警示，9月以来美债发行结构发生显著改变，中期国债净发行量明显上升，或使得美债收益率曲线加速平坦，并存在美元流动性收紧压力，需要关注。 1.7特朗普2025年10月的亚洲之行成果一览 ➢特朗普此次亚洲之行在外交象征、贸易缓和、地区调解方面取得多项成果，尤其是中美贸易谈判达成，缓解了市场担忧情绪。但美国对中国的301调查仍在进行中，且与日本、韩国等达成的投资协议缺乏落实约束，需要警惕特朗普的反复无常。 1.8欧元区经济表现较有韧性 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢欧洲经济表现有所回暖：欧元区经济表现回暖主要依赖于政策托底，但在欧央行延缓降息和欧洲债务压力凸显的情况下，总体内生动力不足。此外，欧元区出口及经济不确定性压力仍较高，这也限制了欧元区经济增长可能达到的水平。 1.9欧央行年内难有降息机会 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢欧洲货币政策没有预设路径：尽管面临贸易关系变动引发的市场动荡，欧洲央行于周四晚间宣布将利率维持在2%不变，这也是决策者连续第三次会议作出相同决定。然而，由于全球贸易摩擦和地缘政治紧张局势持续存在，前景依然充满不确定性。欧洲央行的决策将基于通胀前景和风险，货币政策没有预设路径。 1.10出口与通胀增长压力仍然存在 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢日元加速贬值提振进出口贸易：日本自民党总裁高市早苗获胜，当选日本新一任首相，市场预期其会延续“安倍经济学”的财政扩张路线，通胀预期强化。但数据显示日本核心通胀水平仍低于2%目标，因而日央行并未选择加息，日元加速走弱提振进出口贸易。这种模式或难以长期维持，日元贬值或压缩企业盈利能力，对就业与内生经济产生负反馈效应，关注日央行后续动态。 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢中美于10月25日在马来西亚展开第五轮经贸关系谈判，中美紧张的经贸关系得到缓解，股市市场情绪得到提振。叠加美国9月通胀低于市场预期，市场流动性宽松预期升温，市场风险偏好持续回升，短期内流动性交易仍将主导市场。警惕高风险时间对于市场的冲击，合理应对高波动环境。MSCI世界领先以及MSCI世界指数月度涨幅分别为2.07%和1.73%，MSCI发达国家指数-0.13%，MSCI新兴市场指数4.87%。 注：MSCI世界领先指数=MSCI世界指数+MSCI新兴市场指数+MSCI前沿市场指数；MSCI世界指数=美国+MSCI发达市场指数（SmallCapIndex）；MSCI指数覆盖每个市场约85%的自由流通市值。详情请参考：MSCIACWIIndexmarketallocation 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢全球债券市场在美国政府停摆、能源制裁与通胀预期的多重压力下呈现复杂态势。法美主权评级罕见同周遭下调，叠加美国高收益债违约率升至5.0%，财政风险从潜在担忧演变为实质性警示，美债收益率短升长落。关注欧美及主要经济体财政扩张水平与市场反应。月度变化方面，1年期美债收益率上调2个基点报3.70%，2年期美债收益率上调0个基点报3.60%，5年期美债收益率下调3个基点报3.71%，10年期美债收益率下调5个基点报4.11%。 2.2全球债券市场 资料来源：iFinD，光大期货研究所 资料来源：iFinD，光大期货研究所 ➢国内方面，央行宣布将恢复国债买卖操作，继续坚持支持性的货币政策立场，将探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排等，进一步强化未来资金面合理充裕预期，提振债市情绪，带动债市偏强运行。但降息未至以及市场风险偏好提升背景下，债市缺乏持续走强动力，短期内国债仍以区间震荡思路看待。十年期国债收益率回落