宏观月报：坚持以经济建设为中心

宏 观 月 报：坚 持 以 经 济 建 设 为 中 心 坚持以经济建设为中心 今年前三季度GDP增长5.2%，实现“保5”目标压力不大。9月经济数据，除了工业增加值和出口数据小幅回暖以外，其他分项延续降温。社零增速连续回落，商品消费明显降温，服务消费“接力”后动力不足；房地产同比跌幅扩大，基建、制造业同比增速持续放缓。 10月20日至23日，二十届四中全会在北京召开，会后发表《中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议公报》，有以下关注点：1.对经济形势的研判，会议指出“我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，同时强调“我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变”。对于后续总体思路，会议“坚持以经济建设为中心，稳中求进工作总基调”。2.会议提出了“十五五”时期经济社会发展的主要目标，其中“高质量发展"、"科技自立自强"放在首要位置。对于中长期目标的衔接，会议指出”在此基础上再奋斗五年，到二〇三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化。” 3.具体的重要举措当中，会议把“建设现代化产业体系”、“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”置于突出位置。会议提出“保持制造业合理比重”，相比较十四五提出的“保持制造业比重基本稳定”更加优化。内需方面，会议提出“坚持扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”。在投资与消费、供给与需求的关系上，会议指出“以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生动力和可靠性。要大力提振消费，扩大有效投资，坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。” 4.对于年内经济工作部署，会议强调“坚决实现全年经济社会发展目标”。前三季度中国GDP同比增长5.2%，全年“保五”目标有望实现。会议提出“宏观政策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动，兜牢基层“三保”底线，积极稳妥化解地方政府债务风险。” 10月28日，新华社受权发布中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。首次明确提高居民消费率，解决有效需求不足将是“十五五”集中力量办大事的一大着力点。《建议》要求“全要素生产率稳步提升，科技自立自强水平大幅提高”，突出了科技创新的引领作用，具体亮点有：1.保持制造业合理比重，因地制宜发展新质生产力。2.优化提升传统产业，发改委预计新增10万亿市场空间。3.培育壮大新兴产业与未来产业，“前瞻布局量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业”。4.采取超常规措施推动关键核心技术攻关取得决定性突破，重点是集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等领域。 宏观经济数据总览 1.重要会议和政策 党的第二十届四中全会公报：坚持以经济建设为中心 2.10月PMI 10月制造业生产活动较上月放缓，PMI降至49.0 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国10月官方制造业PMI 49.0，预期49.6，前值49.8。中国10月非制造业PMI50.1，预期50.1，前值50.0。中国10月综合PMI50.0，前值50.6。整体来看，10月份受“十一”假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响，制造业生产活动较上月放缓，PMI降至49.0。供需两端有所放缓，生产指数和新订单指数分别为49.7和48.8，比上月下降2.2个和0.9个百分点。外需有所回落，新出口订单回落1.9个百分点至45.9。 供需两端有所放缓 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 服务业商务活动指数继续扩张。服务业商务活动指数为50.2，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升。从行业看，在国庆、中秋节日效应带动下，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0及以上高位景气区间，市场活跃度较强。建筑业商务活动指数小幅回落，建筑业商务活动指数为49.1，比上月下降0.2个百分点，从市场预期看，业务活动预期指数为56.0，比上月上升3.6个百分点。 价格指数小幅回落 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 建筑业景气度回暖 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 对于PMI，有一个边际的变化值得关注。中国正在经历从投资拉动转向消费拉动的经济再平衡的过程，消费持续发力，尤其是服务消费成为新的增长引擎。四中全会公报强调“要大力提振消费”，全年“深入实施提振消费专项行动”。“十五五”规划建议中提到“居民消费率明显提高”、“促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”。所以之前从制造业PMI去推演经济的表现、政策的出台预期，要转变为更加关注服务业PMI的表现。如果服务业PMI表现不佳，政策仍有加码的空间。 3.1-10月经济数据 社融信贷大超预期今年前三季度GDP增长5.2%，“保5”目标完成压力不大 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 工业生产同比回升至6.5% 资料来源：Wind，光大期货研究所 9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.5%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.64%。分三大门类看，9月份，采矿业增加值同比增长6.4%，制造业增长7.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.6%。 社零同比小幅回落，餐饮收入同比再次回落 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 9月份，社会消费品零售总额同比增长3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额37260亿元，增长3.2%。1—9月份，社会消费品零售总额365877亿元，增长4.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额329954亿元，增长4.9%。 商品消费明显降温，服务消费“接力”后动力不足 虽然促消费政策持续加码，但是“以旧换新”补贴退坡，商品消费明显降温，服务消费“接力”后动力不足，后续服务消费补贴政策仍有加码空间。 失业率小幅回落 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 投资增速负增长，地产跌幅扩大、制造业和基建增速下行 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-9月，全国固定资产投资同比下降0.5%；分领域看，基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0%，房地产开发投资下降13.9%。 商品房销售量价下行 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产投资跌幅扩大 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产资金来源中其他资金和自筹资金跌幅都在走扩，尤其是主要是销售收入的其他资金这个分项。房地产销售的走弱对资金形成拖累，进而影响到投资端尤其是竣工端。 基建投资持续下滑 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 基建投资增速持续下滑。截至10月19日，新增专项债投向土地储备领域的比例为13.2%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右。若今年土储专项债规模持续增加，则今年投向传统基建领域的专项债资金可能要少于2024年。基建的资金面临“逆风”，增速可能持续下滑。 制造业投资增速放缓 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 反内卷”不简单等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，所以新兴行业“反内卷”更多是限制资本开支、限制产能扩张，制造业投资增速会相应放缓。 4.其他金融经济数据 中国9月份社融人民币贷款表现偏弱 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国9月份社会融资规模增加35338亿元人民币，比上年同期少增2297亿元。人民币贷款增加12900亿元人民币，比上年同期少增3000亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.7%、6.4%，前值为8.8%、6.6%。M1、M2同比分别为7.2%、8.4%，前值为6.0%、8.8%。 9月份政府专项债券和新增人民币贷款同比少增主要受到去年同期基数较高的影响 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 9月份政府专项债券和新增人民币贷款依旧是社融分项主力，同比少增主要受到去年同期基数较高的影响。今年政府债发行节奏前置，去年下半年发行节奏加快，政府债发行在三季度受高基数影响拖累社融同比少增。预计四季度地方政府债依旧拖累社融表现，发行量约为1.2万亿元，净融资约为6000亿元，与前三季度及去年同期相比，供给压力明显减弱。 新增贷款结构持续改善 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 金融机构新增人民币贷款比上年同期少增3000亿元，分项来看，住户贷款同比少增1110亿元，企业贷款同比少增2700亿元。住户贷款中，与消费相关的住户短期贷款同比少增1279亿元。虽然促消费政策持续加码，但是“以旧换新”补贴退坡，商品消费明显降温，服务消费“接力”后动力不足，后续服务消费补贴政策仍有加码空间。企业贷款中，短期贷款同比多增2500亿元，同时票据融资同比少增4712亿元，新增贷款结构持续改善。 M1增速持续上行 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 股市赚钱效应较好，居民存款搬家仍在持续，M1增速持续上行至7.2%。由于去年手工补息带来的低基数效应，M1同比高增的趋势可能贯穿整个三季度。受去年同期基数较高的影响，M2同比回落至8.4%，M2-M1剪刀差进一步收窄，体现资金活化程度提升、循环效率提高。 中国9月CPI同比下降0.3%，表现不及市场预期，环比也低于季节性 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 中国9月CPI同比下降0.3%，较上个月回升0.1%，表现不及市场预期，环比也低于季节性。虽然整体CPI表现偏弱，CPI的结构显示好转的迹象。CPI有两大分化值得关注，第一是核心CPI和CPI的分化。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来涨幅首次回到1%。核心CPI分为服务和消费品，二者目前走势也在分化。服务消费频次较商品消费更高，补贴的透支效应相对较小，消费政策的重心边际向服务消费领域倾斜。服务消费价格的上涨的幅度比商品消费更高，服务价格同比涨幅自3月份起逐步扩大，本月上涨0.6%，涨幅较为稳定。 食品价格拖累CPI表现 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 食品价格拖累CPI表现。食品价格下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点，是影响CPI同比下降的主要因素。食品中，猪肉价格下降17.0%，是最大的拖累项。从生猪供需基本面来看，猪肉价格仍有下跌空间。 “反内卷”初见成效，PPI同比降幅持续收窄 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 “反内卷”初见成效，PPI同比降幅持续收窄。“反内卷”政策陆续公布，9月以来工信部陆续公布十大重点行业稳增长工作方案，对于汽车、电子和电力装备等新动能行业以及钢铁等旧动能行业继续强调治理低价无序竞争和推进产能治理。此外，国家发改委和市场监管总局9月发布《关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告》，细化部署价格治理工作。“反内卷”