巴克莱_全球_信用_研究_全球_化工_土壤_研究_地板

仍在寻找地板 签名 全球化学品循环正在超出预期地减弱。Braskem的局势加剧了全球其他石化信用风险的担忧，并增加了进行额外尽职调查和/或要求更高风险溢价的必要性。我们评估各地区的风险，并建议交易以优化敞口。 爱德华·布鲁克，CFA+1 212 526 4435 edward.brucker@barclays.com bci，美国 阿巴尼卡什·拉雅吉，CFA+1 212 526 9843 abanikash.rayaji@barclays.com BCI, 美 概述 山姆拉塔·科斯特+1 212 526 4007 samantha.kost@barclays.com BCI，美国 •中国制造供应问题，加上需求疲软中国持续不断的产能扩张，导致包括二氧化钛、聚氯乙烯以及乙烯和聚乙烯在内的化学链条出现全球性过剩，出口市场被淹没，各地区的价格下跌。这进一步加剧了全球需求压力，尤其是在建筑和耐用品等终端市场。 詹姆斯·阿利斯泰尔·考斯沃斯+ 44 (0) 20 8773 5888 james.cawthorpe@barclays.com 巴克莱，英国 •巴西克姆案例研究突出了行业风险：巴斯夫迅速的信用恶化凸显了在供过于求的链条中运营以及依赖高成本汽油原料所面临的风险。 丽迪塔·诺博尼44 (0) 20 7773 6122 ridita.noboni@barclays.com 巴克莱，英国 •拉美信用风险悬而未决：拉丁美洲化学信贷面临供应过剩和利差收窄带来的风险加剧，若盈利不及预期，则可能被降级。 +1 212 412 5982安塞尔·泰西托雷ansel.tessitore@barclays.comBCI，美国 •北美信贷的EBITDA恶化及表现不佳：美国的投资级化工生产商如陶氏和里海炼油厂正面临EBITDA崩盘和评级压力，因为周期仍然严重供过于求。美国的高收益化工信贷表现不佳，特别是那些暴露在如二氧化钛等受中国过剩产能和需求疲软所淹没的供应链中的信贷。 克莱尔·杜蒙·蓬塞+33 (0) 14458 4090 claire.dumontponcet@barclays.com BBI, 巴黎 •欧洲问题，巴斯夫的自救措施和英威格的业绩不佳：欧洲的化工行业在基础化学品生产方面竞争力下降，主要原因是高昂的能源成本、严格的碳政策法 规以及持续的产能过剩，导致工厂关闭和资产出售。在IG，巴斯夫的多元化发展、主动重组和非核心资产出售正帮助其保持低评级，尽管上游利润率较弱，因此利差表现良好。相比之下，HY的利差因运营能力不足、杠杆率膨胀以及一波评级下调而有所缓解，尤其是在英力士集团控股和英力士四公司。 罗什安·普拉卡什·潘德+ 91 (0) 22 6175 1154 roshanprakash.pande@barclays.com 巴克莱银行，英国 斯特拉·克罗奇+44 (0) 20 3134 9618 stella.cridge@barclays.com 英国巴克莱 本文件面向机构投资者，并且不适用全部适用于根据美国 FINRA 规则 2242 为零售投资者准备的债务研究报告的独立性和信息披露标准。巴克莱银行为自己名义以及代表某些客户在酌情基础上交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相抵触。 •萨索尔的业务多元化有助于降低化学品暴露带来的风险萨索尔的多元化业务和自救措施提供了一些韧性，但其化学品利润率正面临压力，利差仍易受损害。 全球化学品主要主题 中国供应问题 中国对自给自足的积极追求重塑了全球化学行业，其全球化学产能份额从20年前的大约15%飙升至今天的近50%。尽管这种扩张可能在一个需求更强的国内环境下被吸收，但中国房地产行业的放缓引发了更广泛的经济疲软，抑制了国内化学品的消费。尽管国内增长乏力，中国仍在增加产能，这通常是由非经济因素驱动的，例如对就业的需求。 创造并急于在更严格的环境法规之前建设新的设施。 这种持续的供需失衡已导致中国生产商出口过剩产能，尤其是出口到其他亚洲国家和欧洲，对全球化工商品价格造成下行压力。 中国化工行业转向出口以及由此导致的价格下行压力正在影响全球许多化工链条。虽然少数链条如甲醇相对处于较好位置，但整个行业仍继续受中国驱动产能过剩的困扰。例如，在2025年至2029年期间，CMA预计中国将新增乙烯产能超过当前欧洲的总产能。在醋酸领域，在未来三年内，CMA预计中国将新增约25%的当前全球醋酸产能以及约20%的当前全球VAM产能。从2021年至2024年，中国TiO2的铭牌产能增加了2万吨/年，而产量上升了1万吨/年，其中约75%的额外产量用于出口。这种历史和预期中的产能 扩张突出了全球过剩的结构性本质，表明任何显著的价格复苏，如果有的话，可能将是缓慢的。 压力下的需求 加剧供应挑战的是关键化工下游市场和国土的持续需求疲软。化工行业为众多领域提供关键原材料，其中汽车和建筑占该消费额的很大份额。这些下游市场的长期疲软对化工生产商产生了连锁反应。以下，我们概述了下游市场的动态以及对全球化工行业的影响。 •汽车：汽车行业是化工企业的重要终端市场，自2024年以来该行业的下行压低了化工行业的需求。虽然标准普尔9月预测2025年全球轻型汽车产量将增长1.7%，但该机构预计欧洲和北美的产量全年将下降。西欧化工企业受这两个地区影响更大，因此汽车生产的任何疲软都可能会对其业绩产生不成比例的影响。欧洲汽车市场还面临着消费者需求疲软、向二氧化碳合规性电池电动汽车（BEV）的昂贵转型以及中国进口带来的竞争压力加剧等挑战。此外，美国对欧洲汽车进口的关税进一步限制了生产。尽管近几个月美国汽车销量有所改善，但这一趋势是由关税相关和电动汽车信贷驱动的前期购买所支撑的，随着情况正常化，这种需求很可能在后期会变得疲软。 •施工：住房与建筑也是化学公司的关键终端市场，但这里的全球趋势也面临挑战。在美国，现有住房销售 占住房市场约90%，自2022年以来已显著放缓，并仍处于疫情前的水平之下。利率上升和房价高企使许多购房者望而却步，尽管较低利率将支持销售，但在当前不确定的宏观环境下，利率将下降多少尚不清楚。由于高利率、劳动力短缺、建造成本上升和消费者支出疲软，欧洲的建筑行业在过去两年也有所收缩。图2和图3说明欧洲建筑业当前的弱点，如建筑信心指数和建筑PMI所示。最近的ECB政策利率下调以及潜在的政府支出可能会在向前提供一些缓解，但复苏可能会是渐进的。中国面临更深层次的挑战，在其房地产市场在监管变化和过度建设之后已经承受了三年的压力。消费者信心仍然疲软，贸易紧张局势加剧了这一状况。因此，在各个地区，高利率、经济放缓和通货膨胀继续对消费者支出造成压力，抑制住房需求，进而影响化工产品的需求。 欧洲问题 欧洲化学工业，根据企业数量/就业人数计算，是欧盟第四大制造业部门。欧洲委员会其竞争力已显著下降，自2003年以来产量下降了50%以上，从32%降至14%。2这种退化是由几个结构性劣势驱动的： 持续更高的能源和原料成本与在美国和中东地区相比，那里更容易获得廉价的页岩气和乙烷原料，这提供了显著的成本优势。欧洲的天然气价格是美国的三到四倍（图3)由于廉价俄罗斯天然气供应的丧失，以及对美国和挪威进口昂贵液化天然气的依赖，加之欧洲使用的原料主要是石脑油，其竞争力不如美国乙烷。这严重影响了蒸汽裂解等能源密集型工艺，使得欧洲的基础化学品生产（即乙烯、氨）缺乏竞争力。这些成本压力，加上全球需求疲软和产能过剩，使得装置开工率远低于历史平均水平，2025年第二季度利用率为74.6%，远低于长期平均水平的81.3%。图 5. 更严格的监管。欧盟化学品注册、评估、许可和限制法规（REACH）体现了预防原则，要求企业在产品上市前证明物质的安全性。这与美国有毒物质控制法（TSCA）形成对比，后者采用基于风险的方法，假定化学品是安全的，除非证明其不然。某些工业化学过程，例如氨和氢气的生产，受到欧盟排放交易系统（EU ETS）的监管，该系统对碳排放引入了成本。配额（EUAs）的价格今年至今上涨了约20%可持续投资：碳定价监测：2025年9月)，这推高了碳合规成本 已投保但未进行风险对冲或未减少运营排放的公司的成本。 此外，从现在到2030年，配额的供应将收紧，因为欧盟正在实施其“适应55”倡议，该倡议旨在到2030年将温室气体排放量减少55%（相对于1990年的水平）。因此，预计欧盟排放交易体系在本十年末将供不应求，价格有可能上涨至每吨150欧元。 这个十年（从目前的约75欧元水平上升） 这项对化工行业的影响将被涵盖在CBAM范围内的化工产品（如氨、氢气、化肥和硝酸）免费配额的淘汰所加剧，同时，委员会已为将来将更多化工产品纳入范围敞开了大门（参见可持续投资：碳边境调节机制追踪器：针对颠覆性因素的定位）。最终，欧洲公司因更广泛的欧洲政策方法而面临更高的合规成本和投资障碍，而美国公司则受益于更灵活的环境和直接的财务支持。 欧洲产能合理化：作为回应，欧洲玩家自2023年以来加速产能合理化，宣布了约11mt的基本化学品生产产能将于2024年关闭，2025年将进一步削减(图7)巴斯夫、陶氏、英力士和伦福德巴塞尔等主要公司正在缩减或剥离部分欧洲资产，转而专注于北美或中国等成本优势地区。虽然这些措施旨在保持利润率和现金流，但它们不太可能抵消中国新增产能的重大影响。例如，据CMA称，中国预计将在2024年至2029年间新增3140万吨乙烯产能，我们计算这将超过欧洲目前的总产能。因此，在没有强劲需求复苏的情况下，我们预计中期利润率压力将持续存在。 政策响应：鉴于工厂关闭的速度，欧洲委员会已推出行动计划以应对这些结构性挑战，包括确保负担得起能源、简化法规，并为可持续生产提供财政激励。虽然这些举措表明了对该行业面临困难的政治承认，但它们的实施将需要时间，并且可能无法完全弥合与受益于较低能源和原料成本的地区的竞争差距。对部分化学品的反倾销关税提供了一些缓解，但整体需求前景仍然疲软，2025年迄今为止欧盟化工产量下降了-2.4%，扭转了2024年+2.4%的增长 在疲软的终端市场需求和全球贸易动态持续不确定性的背景下。 聚焦化学链 TiO2 二氧化钛（TiO2）市场在2021年至2024年期间受到中国产能扩张的严重影响，导致全球市场供过于求。这发生在2023年去库存浪潮和2025年需求趋势疲软的背景下。尽管预计今年关税和反倾销税将提供缓解，但亚洲需求疲软以及美国和欧洲住房市场低迷抵消了任何好处。欧洲的反倾销税确实减少了中国出口，但整体市场仍然疲软，导致该地区西方生产商之间出现价格竞争。我们预计2025年下半年情况会相同，TiO2将陷入恶性竞争。虽然专家预计2026年可能复苏（链接), 受补库存、利率下降推动的美国住房反弹以及行业整合（Venator）的驱动，我们警告称，该行业已发生结构性变化，中国产能过剩现已成为永久性特征。未来任何需求增长都可能由被闲置的中国产能或新增产能来满足。因此，西方生产商可能需要更多的关闭产能以重新平衡西方市场。 2024年需求不算太差，在2023年去库存后增长了9-10%。但这并未完全体现在跨国生产商（TROX、CC）的业绩中。大部分增长是由中国生产商承接的，这一趋势我们认为可能会持续。预计2025年需求将略好于2024年，受利率降低和潜在住房复苏的推动。从供应方面来看，市场仍需要工厂关闭才能将利用率恢复到更盈利的水平。行业专家认为，MNP市场仍存在10%的过剩产能缺口，需要通过需求改善或减少供应来弥补。如果部分Venator资产关闭，这几乎有一半的缺口可能会被压缩，尽管Venator产能会减少多少仍是一个问题。 PVC 全球PVC市场持续承受持续过剩供应的压力，这一趋势由中国积极的产能扩张以及亚洲和中东地区新工厂的投产所推动。CMA预测，到本世纪末全球开工率将徘徊在77–78%左右，而多个地区的库存已达到历史高位。这种失衡清晰地反映在价格上：美国现货出口价格已